10 grudnia 2025 roku przeprowadziliśmy webinar na żywo zatytułowany „2025 Tech M&A Wrapped”. Webinar poprowadzili Marcin Majewski, Managing Director, oraz Filip Drazdou, M&A Director.
Możesz teraz obejrzeć pełną powtórkę webinaru poniżej. Jeśli chcesz pobrać materiały prezentacyjne wykorzystane podczas sesji, możesz to łatwo zrobić, klikając przycisk pobierania raportu po lewej stronie (jeśli korzystasz z komputera) lub przewijając na samym końcu (jeśli korzystasz z telefonu).
Marcin Majewski:
Pierwsza kwestia, którą chcieliśmy poruszyć, i zapewne najbardziej ekscytująca, to sytuacja wokół AI. Pytanie, które zdaje się zadawać dziś każdy, brzmi: czy jesteśmy w bańce?
Czy sztuczna inteligencja to bańka?
Przygotowując się do tego webinaru, szukaliśmy dobrego punktu odniesienia, wokół którego można by ułożyć dyskusję. Trafiliśmy na schemat rozwoju bańki, pokazany po prawej stronie slajdu, i naprawdę przypomina on przebieg naszego indeksu AI. Indeks ten śledzi cały łańcuch dostaw branży AI od premiery ChatGPT.
W 2023 roku obserwowaliśmy długą fazę rozbiegu, gdy smart money zaczęło zajmować pozycje pod nadchodzącą rewolucję AI. Pojawiło się kilka wyprzedaży, z największą tuż po ogłoszeniu DeepSeek na początku 2024 roku. Potem, mniej więcej od kwietnia, nastąpił gwałtowny wzrost, który wywindował indeks na rekordowe poziomy.
Nie sądzę, by toczył się poważny spór o to, czy to bańka. Panuje raczej zgoda, że tak. Prawdziwe pytanie brzmi: w którym miejscu cyklu jesteśmy. Czy osiągnęliśmy już szczyt „nowego paradygmatu”, w którym wszyscy wierzą, że znaleźliśmy się w zupełnie nowej rzeczywistości? Czy też wciąż jest miejsce na wzrost?
Patrząc na wykres, wygląda na to, że punkt „nowego paradygmatu” osiągnęliśmy być może tego lata. Później, po przerwie wakacyjnej, gdzieś we wrześniu lub październiku, pojawiła się niewielka korekta. To może być początek fazy spadku. Ale każda bańka rozwija się inaczej, więc trudno powiedzieć na pewno.
Osobiście nie jestem przekonany, że pęknięcie nastąpi w 2026 roku. Zwykle podchodzę do tego ostrożnie i trochę obawiam się, że faza blow-off może przyjść już niedługo. Wiele zależy od czynników zewnętrznych, zwłaszcza tych niezwiązanych z AI. Jeśli na przykład Fed znacząco obniży stopy procentowe po powołaniu nowego prezesa, mogłoby to jeszcze bardziej wydłużyć życie bańki. Ale nie dowiemy się tego przed wiosną.
Jestem bardzo ciekawy, jak to się potoczy.
Filip Drazdou:
Tak, zdecydowanie. To w tej chwili jeden z najciekawszych wątków. Gdy tworzyliśmy ten wykres, nie spodziewaliśmy się, że tak blisko pokryje się z klasycznym wzorcem bańki, a jednak tak się stało. Mamy za sobą pierwszą wyprzedaż, „nowy paradygmat”, a teraz coś, co wygląda na powrót do normalności.
Następne kilka miesięcy prawdopodobnie zadecyduje o tym, czy indeks podąży za prawą stroną wykresu i zacznie spadać, czy też nadal będziemy po lewej stronie i czeka nas większy wzrost.
Zgadzam się, że to bańka. Taki zdaje się być ogólny pogląd wśród inwestorów. Problem w tym, że nikt nie wie, jak długo to potrwa. Nie chce się przegapić zwrotu z inwestycji, ale nie chce się też dać zaskoczyć w chwili, gdy bańka pęknie. To trudna sytuacja dla każdego, kto zastanawia się, czy inwestować.
Ta bańka ma większe znaczenie niż większość innych, bo oddziałuje na cały rynek. Wszystko jest tak silnie skoncentrowane wokół spółek takich jak NVIDIA, Google czy Microsoft, że cokolwiek stanie się z trendem AI, dotknie je wszystkie.
Kiedy bańka sztucznej inteligencji pęknie?
Marcin Majewski:
Dokładnie. Teraz chcemy poznać Twoje zdanie. Co o tym sądzisz? Przygotowaliśmy szybką ankietę i zaraz ją uruchomimy.
Filip Drazdou:
Tak, związane ze sztuczną inteligencją. Ok.
Marcin Majewski:
Ankieta ruszyła. Sam bym zagłosował, ale właściwie nie mogę. Muszę pozostać bezstronny. Dajmy jej jakieś 30 sekund.
Jestem naprawdę ciekawy, co myślą nasi subskrybenci i uczestnicy webinarów.
Filip Drazdou:
Widzę już pewne wyniki na żywo, ale dajmy temu trochę więcej czasu.
Dobrze, minęła minuta. Mamy prawie 70 procent frekwencji. Klikam „zakończ” i wyniki powinny się pojawić.
Marcin Majewski:
Bardzo ciekawe. 24 procent wskazało 2026 rok, 27 procent 2027 rok, a 36 procent później niż 2027 rok. Cieszy mnie też, że 20 procent odpowiedziało „Bańka? Jaka bańka?”. Chciałbym móc się z tym zgodzić.
Moje przeczucie mówi, że pierwsza połowa przyszłego roku powinna być nadal dobra.
Filip Drazdou:
Tak, a nie widzieliśmy jeszcze dużego udziału inwestorów detalicznych. Choć natrafiliśmy dziś na wykres Banku Rozrachunków Międzynarodowych, z którego wynika, że zaczyna on rosnąć.
Jeśli porównamy to z ostatnią bańką w branży software, choćby z epizodem GameStopu, wciąż jesteśmy daleko od tamtego szału. Może dopiero gdy spółki AI zaczną wchodzić na giełdę i zamieniać się w meme stocks, znajdziemy się blisko szczytu.
Marcin Majewski:
Tak, myślę, że wciąż mamy trochę miejsca przed sobą. Więc 2026 rok powinien być solidnym rokiem dla M&A. To ma sens.
Filip Drazdou:
Może się okazać, że ta faza “powrotu do normalności” będzie się jeszcze przez jakiś czas utrzymywać.
Marcin Majewski:
Zgadzam się. Nie sądzę, byśmy osiągnęli już szczyt, co jest budujące w kontekście reszty dzisiejszej sesji. Przejdźmy do następnego tematu.
2025 AI M&A and Fundraising Wrapped
Filip Drazdou:
Więc to właśnie napędza indeks. Cały ten kapitał płynie do CAPEX, infrastruktury, inwestycji w energię, chipów, systemów HVAC, sprzętu elektrycznego, słowem do wszystkich nakładów na centra danych.
Wyniki wielu giełdowych spółek technologicznych są z tym powiązane. Jeśli oczekujemy, że w przyszłym roku rynki będą radzić sobie dobrze, i jeśli wierzymy, że AI pozostanie najlepiej radzącym sobie segmentem w technologii, to musimy zakładać, że to finansowanie będzie płynąć dalej. Musimy zobaczyć kolejne ogromne inwestycje, zarówno kapitałowe, jak i dłużne.
Następny slajd dotyczy cyrkularności, o której Marcin już wspomniał. Sporo finansowania przepływa między powiązanymi spółkami, które jednocześnie są dla siebie klientami, dostawcami i inwestorami. To niezbyt zdrowe. A jeśli zacznie się rozplatać, może rozplatać się bardzo szybko.
Niektóre teorie baniek mówią też, że gdy spora część finansowania pochodzi z długu, sytuacja staje się jeszcze bardziej krucha. A obecnie widzimy coraz więcej kapitału pozyskiwanego na rynkach długu.
Następnie przyjrzeliśmy się M&A. Kapitału na rynku jest mnóstwo, ale co z pełnymi przejęciami? Ten rynek również był silny w 2025 roku. Jak dotąd odnotowaliśmy 220 transakcji, a do końca roku spodziewamy się domknięcia kolejnych.
Więksi gracze aktywnie przejmują firmy AI, przy czym wiele z tych transakcji to acqui-hire'y lub zakupy nastawione na technologię. Myślę, że ten trend utrzyma się w 2026 roku. Ruchy wielkich graczy widać już teraz. Adobe niedawno kupiło SEMrush. IBM ogłosiło transakcję z Confluence. Rynek M&A jest aktywny, a jeśli cykl AI będzie trwał, przyszły rok może okazać się kolejnym rekordowym.
Marcin Majewski:
Tak, ja również oczekuję, że przyszły rok będzie kolejnym rokiem silnego wzrostu. W świetle naszej zaktualizowanej opinii, że bańka może pęknąć w 2027 roku, właśnie wtedy powinniśmy zobaczyć szczyt aktywności.
Potem rynek może zamarznąć. Dlatego tak ważne jest planowanie z myślą o timingu. Jeśli myślisz o exicie w obszarze AI, otwiera się okno, które może szybko się zamknąć.
Mądrze jest zachować otwarte opcje. Słuchaj napływających ofert, nawet jeśli nie prowadzisz formalnego procesu. Kupujący są na rynku. Warto ich wysłuchać i prowadzić kilka rozmów w rezerwie, bo nigdy nie wiadomo, kiedy to okno się zamknie.
Filip Drazdou:
Pamiętam, jak było w 2020 i 2021 roku. To był szczyt dla exitów SaaS. Rynek był rozgrzany przez mniej więcej rok, a potem sytuacja szybko się zmieniła.
Niektóre transakcje nadal były realizowane później, zwłaszcza że fundusze private equity miały suchy proszek do wykorzystania. Ale teraz rynek wyjścia z SaaS jest znacznie spokojniejszy.
Marcin Majewski:
Tak, i zajmiemy się tym w następnej kolejności.
2025 IT Services M&A Wrapped
Filip Drazdou:
Porozmawiajmy teraz o usługach IT i tym, co wydarzyło się w 2025 roku. Tutaj pokazujemy medianę mnożników EV/EBITDA dla firm zajmujących się tworzeniem oprogramowania i doradztwem IT.
Software development obejmuje firmy takie jak EPAM Systems, Endava czy Globant, w większości offshore'owe spółki inżynieryjne, które szybko urosły w czasie COVID, tworząc produkty i oprogramowanie.
Konsulting IT odnosi się do bardziej tradycyjnych firm, takich jak Accenture, Cognizant i CGI. Tematem przewodnim tego roku, a nawet ostatnich kilku lat, jest konwergencja.
Inwestorzy zaczęli postrzegać oba typy spółek jako część jednej, szerszej kategorii: usług IT. Analizuje się je teraz w podobny sposób. Ich tempo wzrostu i rentowność się do siebie zbliżają. Usługi mogą się różnić, ale model biznesowy (time and materials, oparty na projektach) jest podobny.
Ta konwergencja zachodzi też między regionami. Niezależnie od tego, czy działasz w Indiach, Europie czy Ameryce Północnej, inwestorzy wyceniają biznesy coraz bardziej jednakowo. Spółki giełdowe są dziś wyceniane na około 10-krotność EBITDA, niezależnie od tego, gdzie mają siedzibę i jaki dokładnie mają model.
Niektóre czynniki stają się jednak ważniejsze od innych. Na kolejnym slajdzie przyjrzeliśmy się temu, co napędza lepsze wyniki. Podczas gdy sektor może wyglądać ogólnie płasko, niektóre spółki radzą sobie znacznie lepiej niż inne.
Liczy się nie geografia czy model biznesowy, lecz specjalizacja branżowa. Branże takie jak sektor kosmiczny i obronny, cyberbezpieczeństwo czy ochrona zdrowia odnotowały silne wyniki dzięki wysokiemu popytowi i inwestycjom.
Tymczasem spółki generalistyczne, skupione na typowym software development lub szeroko pojętym konsultingu IT, straciły na wartości. W dużej mierze wynika to z powrotu mnożników wyceny do rozsądniejszych poziomów. W szczycie niektóre spółki były wyceniane na 40-krotność EBITDA, w oparciu o nierealistyczne oczekiwania co do wzrostu.
Teraz sytuacja się uspokaja. Firmy świadczące usługi IT, zarówno publiczne, jak i prywatne, w Stanach Zjednoczonych i Europie, odnotowują bardziej wyrównane wyceny.
Następnie podsumowujemy naszą obecną opinię na temat prywatnych wycen i tego, co naprawdę ma znaczenie dla wyjść z inwestycji.
Wielkość przychodów ma kluczowe znaczenie. Większe spółki przyciągają większe zainteresowanie strategiczne. Jeśli brakuje skali, znalezienie nabywcy może być długim procesem.
Tempo wzrostu również ma znaczenie. W usługach IT wszystko powyżej 20 procent uznaje się za silny wynik. Ale trudno go osiągnąć, o ile nie jesteś związany z szybko rosnącym dostawcą, nie rekrutujesz agresywnie lub nie działasz w gorącej branży.
Ważna jest również rentowność. Marża na poziomie 20% to najwyższy poziom. Spółki publiczne osiągały średnią na poziomie 15%, a obecnie jest ona bliższa 11%. Jeśli więc osiągasz 15 procent lub więcej, radzisz sobie dobrze.
Powtarzalne przychody to kolejny ważny czynnik. Pracę projektową trudno sprzedać, bo pipeline trzeba nieustannie zapełniać na nowo. Długoterminowe kontrakty utrzymaniowe z klientami korporacyjnymi są znacznie bardziej atrakcyjne.
Koncentracja klientów potrafi zaszkodzić. Niektóre spółki mają świetne wskaźniki, ale opierają się na zaledwie jednym czy dwóch klientach. To utrudnia ich sprzedaż i często skutkuje dyskontem w wycenie.
Wreszcie, ogromne znaczenie ma stack technologiczny. Wpływa on na wszystkie wymienione wyżej KPI. Jeśli Twój stack nie cieszy się popytem, o wzrost trudniej.
Podzieliliśmy to na trzy kategorie. Po lewej są obszary przestarzałe lub zagrożone przez AI, jak praca nad front-endem UI/UX. Postrzega się je jako mało wartościowe lub w odwrocie.
Pośrodku znajdują się podstawowe elementy: rozwój zaplecza, SAP, Salesforce i inne integracje oprogramowania dla przedsiębiorstw.
Na szczycie są szybko rosnące ekosystemy, takie jak Databricks i Snowflake. Inwestorzy są bardzo zainteresowani przejmowaniem partnerów pracujących w tych stackach. Zainteresowanie przewyższa liczbę skalowalnych spółek.
To w skrócie tyle, jeśli chodzi o to, jak widzimy rynek usług IT. Wyceny się zbliżają, lokalizacja i model mają coraz mniejsze znaczenie, a wskaźniki wewnętrzne coraz większe. Na tym kończę podsumowanie roku.
Marcin Majewski:
Tak. Interesujące jest to, że świat staje się coraz bardziej płaski, zwłaszcza w usługach IT, pomimo wszystkich napięć geopolitycznych.
Ponadto sytuacja wizowa w Stanach Zjednoczonych sprawiła, że spółki offshore stały się bardziej atrakcyjne. To była duża zmiana.
Zdecydowanie znów widać większe zainteresowanie usługami IT. Ostatnie dwa lata nie były łaskawe dla małych i średnich spółek, ani nawet dla dużych. Ale teraz wiele z nich zaczyna się odbijać. Część nabrała rozpędu wcześniej w tym roku i już widzi efekty.
Marcin Majewski:
Niektóre spółki są już na ścieżce odbicia. Inne właśnie zwiększają skalę i rekrutują. Wygląda na to, że po pewnym zastoju popyt znów wzrósł. Być może po części to rozczarowanie AI. Nie rozwiązuje wszystkiego, a koniec końców i tak potrzeba ludzi, żeby doprowadzić sprawy do końca.
Wielu menedżerów wyższego szczebla poświęciło czas na eksperymenty z narzędziami AI, ale spora część tych prób nie przyniosła realnych rezultatów. Teraz trzeba wykonać faktyczną pracę i ludzie wracają, żeby ją wykonać. Tak to widzę.
Filip Drazdou:
Tak, a inna rzecz, o której wspomniałeś wcześniej, to zbliżanie się do siebie poszczególnych krajów. Stawki zaczynają wyglądać podobnie na całej linii. Kraje uchodzące niegdyś za tanie doganiają resztę, bo wzrost wynagrodzeń wszystko wyrównuje.
Usługi IT w miejscach takich jak Polska, Brazylia, Indie czy Filipiny to obecnie zasadniczo ta sama działalność.
Marcin Majewski:
Dokładnie. Nadal istnieją kraje o niskich kosztach, a różnice w kosztach utrzymania oznaczają, że wynagrodzenia będą się różnić. Ale jeśli spojrzeć na standard życia programistów i konsultantów na całym świecie, jest on dość podobny.
Nawet jeśli w San Francisco zarabiasz pięć razy więcej, koszty życia to równoważą. Więc w ujęciu realnym styl życia okazuje się dość zbliżony. To naprawdę ciekawa dynamika.
Filip Drazdou:
Dobra, przechodzimy dalej.
2025 SaaS M&A Wrapped
Marcin Majewski:
Racja. Porozmawiajmy o SaaS. Jaka jest tutaj przyszłość?
Boom z czasów COVID mamy za sobą. Wyceny wróciły w dół, a na początku 2025 roku liczyliśmy, że to już dno i sytuacja się ustabilizuje. W rzeczywistości jednak wyceny spadały dalej.
To zrozumiałe. Wzrost w SaaS rozczarował, a akcje są przeceniane pod kątem wolniejszego tempa. Powodów jest kilka. Jednym jest nasycenie: firmy korzystają już z mnóstwa narzędzi SaaS i pojawiło się zmęczenie. AI wcale nie pomogło, bo teraz zarówno dużym, jak i małym firmom łatwiej budować technologię we własnym zakresie.
Duże spółki potrafią też szybko replikować cudze produkty, więc konkurencja wzrosła. To nie sprzyja wycenom.
Co ciekawe, w prywatnych wycenach transakcji M&A widać lekkie odbicie. Moim zdaniem dzieje się tak jednak dlatego, że przejmowane są wyłącznie spółki najwyższej jakości. Próba jest niewielka.
W dolnej części rynku mid-market wyceny wciąż są niskie. Nie widzimy tam większego odbicia.
W górnym segmencie najlepsze spółki SaaS przodują we wdrażaniu AI. To pozwala im uzyskać pewną premię, ale reszta sektora została mocno przeceniona. Spodziewam się, że tak pozostanie.
Za rok lub dwa, jeśli więcej firm zacznie przynosić zyski, prawdopodobnie przejdziemy na mnożniki EBITDA do wyceny. Jednak wiele firm SaaS nadal nie przynosi zysków, więc nadal stosuje się mnożniki przychodów.
Ostatecznie, gdy bańka w pełni pęknie, spodziewam się kolejnej fali dostosowań.
Zrobiliśmy zresztą cały webinar o tym, jak pozycjonować biznes SaaS w otoczeniu zaburzonym przez AI. Jednym z frameworków, którym się podzieliliśmy, była macierz pokazująca, które rodzaje SaaS są bardziej, a które mniej podatne na zaburzenia.
Ważne, by zrozumieć, gdzie się na niej plasujesz. Weź pod uwagę złożoność swojego produktu, swoją skalę, to, jak blisko jesteś klienta, oraz to, czy Twoje rozwiązanie jest krytyczne dla działalności i obsługuje wrażliwe dane.
Jeśli Twój produkt jest głęboko wpleciony w procesy pracy i klienci na nim polegają, prawdopodobnie jesteś bezpieczny i mniej podatny na zaburzenia.
Z drugiej strony, jeśli Twój produkt łatwo skopiować, nie jest krytyczny i nie obsługuje wrażliwych danych, ryzyko jest znacznie wyższe. Takie spółki już teraz mają pod górkę i prawdopodobnie zmierzą się z jeszcze większą presją.
Jeśli działasz w segmentach wysokiego ryzyka, jak marketing, sprzedaż, wsparcie czy obsługa klienta, to może być czas, by ponownie przemyśleć strategię. Być może trzeba obciąć koszty lub rozważyć sprzedaż. Najlepiej zrobić jedno i drugie: zredukować koszty, a potem rozważyć exit.
Jeśli działasz w SaaS o niskim ryzyku, stopniowe wdrażanie AI może wystarczyć, by zachować stabilność i utrzymać biznes.
Warto więc wrócić do poprzedniego webinaru, jeśli go przegapiłeś.
Filip Drazdou:
Odpadłem na chwilę, ale wróciłem.
Marcin Majewski:
Bez obaw. Przejdźmy do wycen.
Podobnie jak w przypadku usług IT, inwestorzy są bardzo selektywni. Wskaźniki KPI mają większe znaczenie niż kiedykolwiek.
Prawdopodobnie najważniejszym wskaźnikiem, na który patrzymy, jest churn rate. Mówi nam, jak niezbędny jest produkt. Wysoki churn, powyżej 30 procent rocznie, sprawia, że biznes naprawdę trudno sprzedać. Poniżej 10 procent to znakomity wynik, który zapewnia premię w wycenie.
To zwykle punkt wyjścia naszych rozmów o SaaS. Churn da się poprawić, więc to coś, na czym warto się skupić w przygotowaniach do sprzedaży.
Kolejnym istotnym czynnikiem jest wielkość. Wyceny spółek z ARR od 1 do 5 mln USD i tych z 10 mln USD i więcej dzieli spora przepaść. Na tych poziomach zainteresowani są różni inwestorzy, a poziom zaangażowania jest zupełnie inny. Jeśli jesteś blisko przekroczenia progu 10 mln USD, zazwyczaj lepiej skupić się na wzroście niż sprzedawać zbyt wcześnie.
Wzrost przychodów wciąż ma znaczenie, prawdopodobnie większe niż rentowność. W naszych rozmowach nie widać, by to mocno się zmieniło. “Reguła 40” wciąż pozostaje aktualna, nawet jeśli niektórzy twierdzą, że to przeżytek. Większość dużych spółek wciąż ją śledzi, a dla mniejszych firm ma ona dużo sensu.
Kolejnym kluczowym czynnikiem jest to, jak efektywnie wydajesz na marketing. Istotny jest stosunek LTV do CAC. Jeśli jest poniżej 3, biznes trudno sprzedać. Między 3 a 5 jest akceptowalny, ale nie porywający. Powyżej 5 jest dobry. Powyżej 10 znakomity.
Tak w skrócie wygląda nasze spojrzenie na warunki na rynku SaaS. Czasem spotykamy wyceny wyższe lub niższe od tych, o których mówiłem, wszystko zależy od konkretnej spółki.
To podsumowuje nasze spojrzenie na to, w jakim miejscu rynek znajduje się dzisiaj.
