W dniu 16 lipca 2025 r. zorganizowaliśmy webinarium na żywo zatytułowane "SaaS Valuations H1 2025 Update". Webinarium zostało zaprezentowane przez Marcina Majewskiego, dyrektora zarządzającego i Filipa Drazdou, dyrektora ds. fuzji i przejęć.
Możesz teraz obejrzeć pełną powtórkę webinaru poniżej. Jeśli chcesz pobrać materiały prezentacyjne wykorzystane podczas sesji, możesz to łatwo zrobić, klikając przycisk pobierania raportu po lewej stronie (jeśli korzystasz z komputera) lub przewijając na samym końcu (jeśli korzystasz z telefonu).
Marcin Majewski:
Jest połowa lipca i naprawdę doceniam to, że jesteś tu dziś z nami. Pokazuje to, że jesteś jednym z najbardziej oddanych obserwatorów naszych badań i chcesz być na bieżąco z tym, co dzieje się w branży.
Dla tych, którzy nie uczestniczyli w naszych poprzednich webinarach, jestem Marcin Majewski, założyciel i CEO Aventus Advisors. Dzisiaj dołączył do mnie Filip.
Filip Drazdou:
Cześć, jestem Filip Drazdou, dyrektor zarządzający w Aventus Advisors. Miło was widzieć.
Marcin Majewski:
Jak zawsze, jesteśmy tutaj, aby dzielić się naszymi najnowszymi spostrzeżeniami i pomagać w podejmowaniu lepszych decyzji - niezależnie od tego, czy chodzi o inwestycje, strategie wyjścia, czy też, bardziej szczegółowo, przejęcia SaaS i szybkie wyjścia.
Choć mamy już lato, na rynkach finansowych wciąż panuje ekscytujący okres. Wiele się dzieje, a dziś omówimy to, co działo się w tym roku i czego możemy się spodziewać w przyszłości.
Zanurzmy się więc od razu.
Filip Drazdou:
Zanurzmy się.
Marcin Majewski:
Tematem dzisiejszej dyskusji jest "TACO", co pomaga wyjaśnić wiele z ostatnich wahań na rynkach finansowych.
Dla tych, którzy nie są zaznajomieni z tym terminem, TACO oznacza "Trump Always Chickens Out". Z biegiem czasu możemy uodpornić się na reakcje rynku, ale fakt pozostaje faktem - Trump nadal jest w stanie poruszać rynkami.
Powrót do naszego Kwietniowy webinar dla firm SaaSzałożyciele i inwestorzy, obiecaliśmy, że ponownie przyjrzymy się temat wycen SaaS 90 dni po tym, co nazwaliśmy Dniem Wyzwolenia.
Marcin Majewski:
Dla tych, którzy mogą nie pamiętać, co wydarzyło się w kwietniu, ogłoszono wzajemne cła w USA na zasadniczo resztę świata.
Ogłoszenie to zostało szybko zawieszone z 90-dniowym terminem, w którym Stany Zjednoczone miały zawrzeć umowy handlowe z innymi krajami. Ale w ciągu tych 90 dni tak naprawdę się nie stało.
Trump nie zastosował się do wzajemnych ceł, przynajmniej nie w takim stopniu, w jakim obiecał. Zawarto bardzo niewiele porozumień, z których najbardziej godne uwagi są te z Wielką Brytanią i swego rodzaju zawieszenie broni z Chinami. Ale poza tym wszystko jest nadal w toku.
Nie sądzę, abyśmy w najbliższym czasie zobaczyli pełne wdrożenie tego, co zostało ogłoszone w kwietniu. Kurz w dużej mierze opadł, a rynki zdyskontowały większość rozmów o taryfach.
Dziś chcemy więc wyjaśnić, jak to wszystko przełożyło się na wyceny SaaS. Szczerze mówiąc, byliśmy dość zaskoczeni tym, co zobaczyliśmy.
Filip, spójrzmy na to z pewnej perspektywy.
Filip Drazdou:
Tak, przybliżmy na chwilę.
Rynki spadły na początku tego roku, ale teraz powróciły do rekordowych poziomów. Chcieliśmy więc sprawdzić, jak Wyceny SaaS ewoluowały w tym kontekście.
Patrząc w szerszej perspektywie - 10-letniej: ostatnie wahania są stosunkowo niewielkie. Nastąpił niewielki ruch w górę i w dół, ale nic dramatycznego w porównaniu z trendami, które obserwowaliśmy w latach 2016-2020, które były okresem szybkiego wzrostu mnożników.
Podczas pandemii COVID nastąpił ogromny wzrost wycen, po którym nastąpił gwałtowny spadek. W ciągu ostatnich trzech lat obserwowaliśmy powolny, stały trend spadkowy. Nagłówki polityczne nie miały większego wpływu na mnożniki przychodów.
Na przykład, jeśli spojrzymy na nasz koszyk największych firm SaaS, tych o kapitalizacji rynkowej powyżej $1 miliarda, notowanych w USA, takich jak Adobe, Salesforce i Zoom, mediana mnożnika nadal wynosi około 6x przychodów.
Jeśli rozszerzymy ten widok na znacznie większy koszyk 200 firm SaaS na całym świecie, mediana wielokrotności jest bliższa 4x przychodom.
Z szerszej perspektywy zmiany nie są więc dramatyczne. Jeśli jednak przyjrzymy się bliżej ostatnim 12 miesiącom, zauważymy większą zmienność. Wielokrotności wahały się od 5x do 8x w różnych okresach.
Zasadniczo lipiec zakończyliśmy na mniej więcej tych samych poziomach, co rok temu. W międzyczasie pojawiały się fazy optymizmu, takie jak wybór Trumpa i wzrosty na rynkach amerykańskich, gdy zniknęła pewna niepewność.
W tym okresie spółki SaaS były notowane na poziomie 7-8x przychodów. Następnie, gdy pogłoski o wojnie handlowej zaczęły wydawać się bardziej realne, wyceny spadły. W dniu, który nazwaliśmy Dniem Wyzwolenia, nastąpił gwałtowny spadek, po którym nastąpiło odwrócenie trendu.
Obecnie powróciliśmy do nieco niższych wartości niż przed Dniem Wyzwolenia - około 6x dla największych amerykańskich spółek SaaS.
Co ciekawe, globalne spółki SaaS zyskały nieco na wartości. Wcześniej ich przychody wynosiły około 3,4x, a teraz są bliższe 4x. Tak więc europejskie i inne międzynarodowe firmy SaaS odniosły niewielkie korzyści, zamykając lukę w wycenie swoich amerykańskich odpowiedników.
Marcin Majewski:
Tak, a wiele z tego ma związek z kursami wymiany walut.
Jeśli jesteś europejskim inwestorem posiadającym amerykańskie akcje, w szczególności spółki SaaS, w rzeczywistości znalazłeś się w nieco gorszej sytuacji ze względu na zmiany kursów walut. Z drugiej strony, jeśli jesteś amerykańskim inwestorem posiadającym europejskie spółki programistyczne, zyskałeś sporo dzięki zmianom walut w międzyczasie.
Zauważyłem również, że jeden z naszych uczestników podniósł rękę. Jeśli masz pytania, wpisz je w sekcji pytań i odpowiedzi. Przejdziemy przez wszystkie pytania po zakończeniu slajdów. Bardzo cenimy sobie wasze zaangażowanie, więc zachęcamy do dzielenia się wszystkim, co chcielibyście, abyśmy poruszyli.
Filip Drazdou:
Porozmawiajmy teraz o firmach SaaS z USA i spoza Stanów Zjednoczonych, o których już trochę wspomnieliśmy.
Marcin Majewski:
Tak, to interesująca dynamika. Po wyborach Donalda Trumpa na amerykańskim rynku akcji pojawiła się fala optymizmu, a w szczególności znacznie wzrosły wyceny amerykańskich akcji. Trend ten utrzymywał się do lutego.
Po tym, co nazwaliśmy Dniem Wyzwolenia, trend się odwrócił. Ale nawet po tej korekcie, nadal istnieje znaczna premia, około 43% dla spółek notowanych na giełdzie w USA w porównaniu do ich odpowiedników w innych krajach.
Ma to wiele wspólnego z premią za rozmiar.
Filip Drazdou:
Dokładnie.
Marcin Majewski:
Mamy tendencję do obserwowania bardziej zyskownych spółek w innych krajach, ale wielkość rynku amerykańskiego to ogromna zaleta. Jeśli trzeba zainwestować duże sumy pieniędzy, nie ma większego i bardziej płynnego rynku niż amerykański.
Jeśli szukasz wyłącznie wartości, prawdopodobnie znajdziesz lepsze okazje gdzie indziej. Jeśli jednak chodzi o wyjścia z inwestycji i znajdowanie nabywców, nie ma lepszego kupca niż amerykańska korporacja. Dysponują one odpowiednią siłą ognia i korzystają z arbitrażu geograficznego przy nabywaniu spółek międzynarodowych.
Tak więc ta dynamika jest nadal bardzo aktualna i myślę, że utrzyma się przez wiele lat.
Filip Drazdou:
Tak, zgadzam się. Amerykańska premia pozostanie tutaj. To największy rynek oprogramowania na świecie, a także najbardziej płynny rynek akcji z najszerszą ekspozycją inwestorów.
Nawet jeśli premia nieco się zmniejszy, jest mało prawdopodobne, że zniknie. W szczytowym okresie pandemii COVID premia amerykańska znacznie przekraczała 100%. Teraz jest mniejsza, ale uważam, że jest to długoterminowy czynnik strukturalny.
Marcin Majewski:
Przejdźmy więc do następnego tematu.
Filip Drazdou:
Tempo wzrostu. Jest to jeden z najważniejszych wskaźników KPI dla każdej firmy SaaS.
Ostatnie słabsze wyniki i spadek mnożników wyceny wynikają tak naprawdę ze spowolnienia tempa wzrostu.
Widzimy, że wzrost SaaS od dłuższego czasu stopniowo spowalnia. Dziesięć lat temu firmy osiągające najlepsze wyniki rosły w tempie 30-35% rocznie. Jednak w miarę dojrzewania branży wzrost naturalnie spowalnia, nawet jeśli rentowność może ulec poprawie.
Był jeden poważny wyjątek podczas pandemii COVID, kiedy wskaźniki wzrostu wzrosły o ponad 10 punktów procentowych w ciągu jednego kwartału. Wszyscy nagle zaczęli inwestować w oprogramowanie - Zoom, narzędzia do zarządzania projektami, platformy współpracy wspierające pracę zdalną.
Ten tymczasowy wzrost pomógł utrzymać wysokie mnożniki wyceny. Nie chodziło tylko o niskie stopy procentowe i pieniądze z helikoptera; fundamenty faktycznie znacznie się poprawiły na jakiś czas. Wzrost przychodów podskoczył z około 22% z powrotem do prawie 35%. Jeśli wierzysz, że tego rodzaju wzrost będzie kontynuowany, uzasadnia to płacenie wysokich mnożników przychodów.
Ale teraz, z perspektywy czasu, widzimy, że było to jednorazowe wydarzenie. Wzrost powrócił na trajektorię spadkową. W rzeczywistości, w ostatnim kwartale, który przeanalizowaliśmy, czyli w I kwartale, mediana stopy wzrostu przychodów dla 70 największych firm SaaS spadła o prawie 2 punkty procentowe w ciągu zaledwie jednego kwartału, co jest dość dużą wartością.
Marcin Majewski:
Do dzieła.
Filip Drazdou:
W rzeczywistości nowe przychody po prostu nie napływają. Widzimy, że wiele firm SaaS ma trudności z pozyskiwaniem nowych klientów. Nawet jeśli ich przychody netto utrzymują się na solidnym poziomie, trudności w pozyskiwaniu nowych klientów oznaczają, że ich ogólne stopy wzrostu spadają.
I właśnie w tym miejscu historia wysokich mnożników przychodów dla szybko rozwijających się, ale nierentownych firm zaczyna się załamywać.
Jeśli jesteś firmą SaaS rozwijającą się tylko 10% rocznie i nadal nie przynosisz zysków, pojawia się pytanie: dlaczego ktoś miałby płacić za to wysoką wielokrotność przychodów? W tym momencie zaczynasz wyglądać bardziej jak tradycyjny biznes z ograniczonymi perspektywami wzrostu.
Wyobraźmy sobie na przykład firmę SaaS, która osiąga $10 milionów przychodów, ale generuje tylko $1 milion EBITDA. Wycena tej firmy na poziomie 3-5x przychodów - to $30-50 milionów. Wydaje się to wygórowane, gdy firma jest ledwo rentowna i nie rośnie w znaczący sposób. Ze zdroworozsądkowego punktu widzenia to się po prostu nie kalkuluje.
Biorąc więc pod uwagę spowolnienie wzrostu, ale wciąż obserwując stosunkowo zdrowe mnożniki przychodów, powiedziałbym, że obecne środowisko pozostaje całkiem dobre dla założycieli i sprzedających. Mogłoby być znacznie gorzej, moglibyśmy już być w świecie, w którym firmy SaaS są wyceniane wyłącznie na podstawie mnożników EBITDA. A za kilka lat, gdy branża będzie dalej dojrzewać, prawdopodobnie będzie zobacz więcej metod wyceny opartych na EBITDA.
Na razie jednak, nawet przy medianie wzrostu przychodów na poziomie 10%, która jest dość konserwatywna, nadal obserwujemy stosowanie mnożników przychodów. To pokazuje, że rynek jest nadal stosunkowo korzystny.
Marcin Majewski:
Mam pytanie.
Patrząc na tę zieloną linię na wykresie i formujący się tutaj mały "kij hokejowy" - czy naprawdę to kupujemy? Czy faktycznie widzimy jakikolwiek powód, dla którego spadek stóp wzrostu miałby się zatrzymać?
Wygląda to optymistycznie, sugerując pewne odbicie. Ale czy tak jest naprawdę, czy jest to tylko artefakt, a może uprzedzenie analityków, którzy są zbyt optymistyczni co do wzrostu?
Filip Drazdou:
Powiedziałbym, że jest to częściowo artefakt tego, jak działają globalne rynki akcji.
Zazwyczaj dzieje się tak, że oczekiwania na kolejny kwartał są dość niskie. Pozwala to spółkom "pobić" szacunki i zapewnić niespodziankę w zyskach - lub w tym przypadku niespodziankę w przychodach. Następnie optymistycznie wskazują na drugą część roku, twierdząc, że w dalszej części roku nastąpi ożywienie wzrostu.
Patrząc jednak realistycznie, sądzę, że nadal będziemy obserwować nieco większy spadek. Spodziewam się, że do końca roku tempo wzrostu ustabilizuje się na poziomie 10%, a może nawet nieco niższym.
Marcin Majewski:
Hmm. Więc jeśli konsensus jest taki, że wzrost się poprawi, ale my Jeśli nie spodziewamy się, że tak się stanie, wyceny będą prawdopodobnie nadal spadać. W końcu, gdy ludzie zdadzą sobie sprawę, że wzrost jest mniejszy niż oczekiwano, nastąpi ponowna wycena.
Filip Drazdou:
Tak. Innym interesującym aspektem jest wpływ sztucznej inteligencji na firmy SaaS.
Wiele mówi się o tym, że sztuczna inteligencja jest pozytywnym czynnikiem napędzającym SaaS - nowe strumienie przychodów, plany cenowe oparte na sztucznej inteligencji, modele oparte na tokenach i tak dalej. Wiele firm wprowadziło dodatki AI lub upsells oparte na AI.
Ale tak naprawdę nie widzimy tego odzwierciedlenia w dużych danych.
Porównaj to z COVID: to był czysty jednorazowe wydarzenie o ogromnym wpływie. Stopy wzrostu wzrosły o ponad 10 punktów procentowych w ciągu jednego kwartału. W przypadku sztucznej inteligencji nie obserwujemy czegoś takiego.
Jak dotąd sztuczna inteligencja nie przesunęła igły w sposób, jakiego niektórzy oczekiwali. W dalszej części tej sesji przyjrzymy się nieco bliżej temu, czy firmy SaaS naprawdę czerpią korzyści ze sztucznej inteligencji, czy też nie.
Pozwolę sobie podsumować tę część. Po prawej stronie slajdu wykreśliliśmy wskaźnik wartości przedsiębiorstwa do przychodów do wzrostu, który pokazuje, gdzie obecnie się znajdujemy...
Marcin Majewski:
Ta część jest dość ekscytująca. Filip, czy możesz wyjaśnić tę koncepcję bardziej szczegółowo? To nowy termin dla większości ludzi.
Filip Drazdou:
Oczywiście, analizujemy tutaj, jak duża jest wielokrotność przychodów, za które efektywnie płacisz każda jednostka wzrostu.
Jeśli spółka ma bardzo niską stopę wzrostu, ale nadal jest notowana przy wysokim wskaźniku EV do przychodów, wskaźnik ten jest wysoki, co oznacza, że jest potencjalnie przewartościowana. I odwrotnie, jeśli spółka ma silny wzrost, ale niższe mnożniki, wskaźnik ten jest niższy, co sugeruje, że jest niedowartościowana.
Mówiąc prościej, im niższy wskaźnik, tym bardziej atrakcyjna wycena. Im wyższy, tym bardziej naciągana wydaje się wycena.
Patrząc na ostatnie kilka lat, nawet biorąc pod uwagę bańkę z 2021 r., nadal jesteśmy stosunkowo wysoko pod tym względem. Inwestorzy nadal płacą znaczne premie za wzrost, mimo że rzeczywiste stopy wzrostu spadły.
Marcin Majewski:
No właśnie. Aby nadać nieco kontekstu, głównym czynnikiem napędzającym wyceny SaaS do tej pory był wzrost - a nie EBITDA.
Jeden z naszych uczestników zapytał o to, więc chcieliśmy znaleźć odpowiednik wskaźnika PEG, czyli ceny do zysku do wzrostu, bardzo ważnego wskaźnika KPI dla bardziej dojrzałych lub tradycyjnych akcji.
Jednak w przypadku SaaS wiele spółek jest nadal nierentownych, więc wskaźnik PEG nie ma zastosowania. Zamiast tego opracowaliśmy wskaźnik EV do przychodów do wzrostu jako bardziej znaczący sposób patrzenia na wyceny dla tego sektora.
Obecnie widzimy, że ceny nadal wyglądają na dość wysokie, naprawdę wygórowane, ponieważ nie jesteśmy daleko od szczytów wyceny z czasów COVID.
Filip Drazdou:
Dokładnie. A jeśli spojrzysz na medianę stopy wzrostu po lewej stronie wykresu, pamiętaj, że połowa firm faktycznie rośnie poniżej tej liczby. Niektóre z nich rozwijają się w tempie zaledwie 5-10% rocznie, a mimo to osiągają dość wysokie mnożniki przychodów.
Marcin Majewski:
Najważniejsze pytanie - czy oprogramowanie nadal pożera świat?
Filip Drazdou:
Cóż, jeśli spojrzeć na ogólne przychody, to wciąż jest to ogromny rynek. Nie pamiętam dokładnej liczby, ale na całym świecie są to biliony dolarów.
Wyzwanie polega na tym, że pod wieloma względami oprogramowanie już "zjadło" świat. Niewiele pozostało do zepsucia w taki sam sposób, jak w minionej dekadzie.
Marcin Majewski:
(Śmiech) Może już wszystko zjadł.
Filip Drazdou:
Tak, ale teraz ktoś lub coś zaczyna pożerać świat. I jest to sztuczna inteligencja.
Marcin Majewski:
Porozmawiajmy o tym.
Filip Drazdou:
Zgadza się. Przyjrzeliśmy się związkowi między sztuczną inteligencją a SaaS - dwoma najgorętszymi obecnie tematami.
Jeden z nich, SaaS, zaczyna wydawać się inwestorom nieco "nudny". Druga, AI, to nowa błyszcząca rzecz, którą wszyscy są podekscytowani.
Na tym wykresie nanieśliśmy kilka indeksów giełdowych. Na fioletowo zaznaczono indeks SaaS, na czarno indeks AI, a na niebiesko i czerwono indeksy S&P 500 i Nasdaq.
W przypadku indeksu AI zestawiliśmy firmy z całego łańcucha wartości AI - twórców centrów danych, dostawców energii elektrycznej, producentów komponentów, dostawców HVAC i tak dalej. Jest to indeks ważony równomiernie, więc nie tylko Nvidia napędza wyniki.
To, co naprawdę rzuca się w oczy, to ogromna rozbieżność między firmami SaaS i AI. Wiele firm powiązanych ze sztuczną inteligencją nie jest nawet tradycyjnymi firmami programistycznymi, ale osiągnęły one znacznie lepsze wyniki.
Inwestorzy wyraźnie kierują swoją uwagę w stronę sztucznej inteligencji. W międzyczasie spółki SaaS nie radziły sobie najlepiej - w ciągu ostatnich kilku lat ich notowania były w dużej mierze stabilne, podczas gdy indeks AI poszybował w górę, odzyskując historyczne maksima po krótkim spadku.
Marcin Majewski:
Tak, jak nałożenie świeżej szminki na nowy cykl hype'u.
Filip Drazdou:
Dokładnie. I jeszcze jedna interesująca obserwacja: kiedy przyjrzeliśmy się tak zwanemu wydarzeniu "Deep Seek", kiedy wybuchła panika związana z potencjalnymi zakłóceniami w sztucznej inteligencji - zaobserwowaliśmy ogromne spadki cen akcji firm takich jak Nvidia, Broadcom i innych graczy zajmujących się sprzętem i infrastrukturą.
Ale firmy SaaS ledwo poruszyły się tego dnia.
Pokazuje to, że rynek tak naprawdę nie postrzega SaaS jako bezpośredniego beneficjenta AI. Inwestorzy widzą ogromny boom w samej sztucznej inteligencji, ale nie wierzą, że firmy SaaS są synonimem AI.
Mimo że dyrektorzy SaaS uwielbiają powtarzać "AI" dziesiątki razy podczas rozmów o zyskach, nie przekonuje to już inwestorów. Firmy SaaS nadal zajmują się sprzedażą subskrypcji oprogramowania. Sztuczna inteligencja jest czymś zupełnie innym i rynek traktuje ją w ten sposób.
Marcin Majewski:
Kto tak naprawdę czerpie korzyści ze sztucznej inteligencji? Która warstwa stosu generuje największą wartość?
Marcin Majewski:
Wspomnieliśmy o tym w naszym poprzednim webinarium na temat wycen AI: prawdziwymi zwycięzcami są teraz gracze typu "kilofy i łopaty" - cały łańcuch dostaw wspierający boom AI.
Są to firmy budujące centra danych, modernizujące sieci elektryczne, dostarczające systemy chłodzenia i inną infrastrukturę. Zarabiają dużo pieniędzy, dopóki trwa gorączka złota związana ze sztuczną inteligencją. W porównaniu do bycia na krawędzi badań nad sztuczną inteligencją, firmy te są znacznie mniej ryzykowne.
Ktoś musi dostarczyć sprzęt, energię, klimatyzację. To właśnie tam przechwytywana jest duża część natychmiastowej wartości.
Z drugiej strony, firmy zajmujące się sztuczną inteligencją typu front-end stoją w obliczu ogromnego ryzyka. Weźmy na przykład Perplexity. Rosną wątpliwości co do długoterminowej rentowności jej modelu biznesowego, zwłaszcza teraz, gdy dominuje OpenAI, a Google reaguje agresywnie. Czy naprawdę jest miejsce dla Perplexity na tym rynku? Nie jest to jasne.
Co ciekawe, sztuczna inteligencja ożywia branże starej szkoły - sieci energetyczne, HVAC, budowę centrów danych. Zaskakujące jest to, jak rozległy stał się zasięg sztucznej inteligencji i jak bardzo zmienia ona globalną gospodarkę.
Ale w przypadku SaaS obraz nie jest tak jasny. SaaS jest realnie zagrożony przez sztuczną inteligencję. Uwaga inwestorów uległa zmianie, ale co ważniejsze, zmieniła się również uwaga klientów. Kiedy przedsiębiorstwa eksperymentują ze sztuczną inteligencją, nie spędzają tego czasu na majstrowaniu przy systemach ERP lub tradycyjnych narzędziach SaaS.
Już teraz obserwujemy zakłócenia w takich obszarach jak analityka biznesowa. Po co tworzyć złożone raporty lub pulpity nawigacyjne, skoro można po prostu zapytać interfejs czatu i uzyskać odpowiedź? Tego rodzaju zmiana zakłóci działanie wielu systemów korporacyjnych.
Więc nie, nie sądzę, by był to dobry czas dla branży SaaS.
Filip Drazdou:
I dla wyjaśnienia, w naszym Indeks SaaS śledzimy tylko pure-play Firmy SaaS. Nie uwzględniamy Microsoft, Google ani Amazon AWS.
Ci duzi gracze technologiczni mają ogromne firmy chmurowe i rzeczywiście czerpią korzyści ze sztucznej inteligencji. Są one również częścią Nasdaq, dlatego radziły sobie stosunkowo dobrze. Ale w przypadku czystych firm SaaS, takich jak Salesforce czy Adobe, nie widzieliśmy dużych zwycięstw napędzanych sztuczną inteligencją.
Nie są właścicielami podstawowych dużych modeli językowych. Zamiast tego po prostu nakładają warstwy na funkcje sztucznej inteligencji zbudowane na cudzych modelach. To nie to samo, co uchwycenie prawdziwej wartości AI.
Filip Drazdou:
Przejdźmy teraz do rentowności i marż.
Marcin Majewski:
Ten wykres jest niezwykły. Ponieważ były już dwie poprzednie "próby" firm SaaS, aby osiągnąć próg rentowności - jedna około 2019 roku, a druga w 2021 roku.
Ale oni w końcu udało się osiągnąć rentowność jako sektor dopiero w 2024 r., czyli mniej więcej 25 lat po założeniu Salesforce i skutecznym rozpoczęciu rewolucji SaaS.
Patrząc na ten wykres, jasne jest, że nie powinniśmy spodziewać się bardzo wysokiej rentowności firm SaaS w najbliższym czasie. Marże wydają się osiągać szczyt, co jest niepokojące.
Cierpliwość inwestorów się kończy. Rozmawialiśmy o tym wczoraj w kontekście Semrush, firmy zajmującej się analizą SEO.
Filip Drazdou:
Tak.
Marcin Majewski:
Semrush osiągnął zysk po raz pierwszy w tym roku, po około 20 latach działalności.
Ale jednocześnie cała ich branża jest zakłócana przez sztuczną inteligencję. SEO, jakie znamy, jest wymyślane na nowo. Jeśli sztuczna inteligencja zmieni sposób wyszukiwania, SEO straci na znaczeniu.
Nawet jeśli w końcu stały się rentowne, rynek nie wierzy, że zyski będą trwałe. Inwestorzy zaczynają tracić wiarę w to, że wiele z tych spółek będzie kiedykolwiek osiągnąć trwałą rentowność, zwłaszcza w obliczu egzystencjalnego zagrożenia, jakim jest sztuczna inteligencja.
Mam nadzieję, że w przyszłości uda im się zarobić więcej pieniędzy, ale realistycznie rzecz biorąc, wszelkie wzrosty rentowności będą powolne. Nie spodziewajmy się łatwego wzrostu przychodów.
W rzeczywistości, podczas naszego następnego webinaru, myślę, że powinniśmy zacząć uważniej przyglądać się mnożnikom EBITDA. W przeszłości nie były one istotne dla SaaS, ponieważ koncentrowały się na wzroście. Ale w przyszłości EBITDA będzie miała znacznie większe znaczenie.
Filip Drazdou:
Dokładnie. Niektórzy z największych graczy, takich jak Salesforce, Adobe, Intuit, są rentowni, a ich marże EBITDA przekraczają 30%.
Są to jednak wyjątki. Dla większości firm SaaS nie było to takie łatwe. W miarę upływu lat wciąż oscylują wokół progu rentowności, a może nawet jednocyfrowych marż. Muszą przeznaczać pieniądze na badania i rozwój oraz sprzedaż i marketing, aby móc konkurować.
Pozyskiwanie nowych klientów stało się również znacznie trudniejsze. A narracja o "szybko rozwijającej się firmie" wciąż jest potrzebna do uzasadnienia wyceny.
Znajdują się więc pośrodku: nie odnotowują już wysokiego wzrostu, ale nie są też wysoce rentowne. Nie jest jasne, czy SaaS jest obecnie dojrzałą, dochodową branżą, czy też nadal jest branżą rozwijającą się.
Filip Drazdou:
Na następnym slajdzie omówimy perspektywy.
Co dalej, Marcin? Jaki jest twój byczy stąd?
Marcin Majewski:
Uzgodniliśmy, że to ja będę bykiem i będę się tego trzymał - ale z pewnymi zastrzeżeniami. Nazwałbym to selektywnie byczy.
Obecnie ogólny sentyment do SaaS nie jest najlepszy. Oznacza to jednak, że może istnieć kilka ukrytych perełek, które latają pod radarem, niedoceniane, podczas gdy wszyscy gonią za szumem AI.
Wierzę również, że garstka firm, zwłaszcza tak zwana "wspaniała siódemka", z powodzeniem podąży na fali sztucznej inteligencji i zarobi na niej dużo pieniędzy. Nie należą one jednak do naszej grupy porównawczej SaaS, ponieważ SaaS stanowi jedynie niewielką część ich przychodów.
Jeśli jednak przyjrzysz się uważnie, znajdziesz okazje. Tam będzie być firmami SaaS, które odkrywają siebie na nowo dzięki sztucznej inteligencji. Trzeba być jednak bardzo strategicznym i selektywnym. Będą wyraźni zwycięzcy i prawdopodobnie wielu przegranych.
Niestety, spodziewam się, że większość firm SaaS nie zdoła w pełni zmienić się na potrzeby ery sztucznej inteligencji. W najlepszym razie staną się krowami gotówkowymi z lepkimi produktami. Tak, to mój optymistyczny scenariusz, ale wiąże się on z wieloma zastrzeżeniami.
Filip Drazdou:
Tak, a kluczem są nastroje inwestorów. Czasami trzeba "być chciwym, gdy inni się boją". Jak powiedziałeś, może istnieć garstka niedowartościowanych spółek SaaS, które warto teraz kupić.
Ogólnie rzecz biorąc, perspektywy dla rynku SaaS jako całości są jednak bardziej pesymistyczne. Tempo wzrostu wciąż spada, co zawsze było głównym czynnikiem wpływającym na wyceny SaaS. Były one wyceniane na podstawie mnożników przychodów właśnie dlatego, że były szybki wzrost firm. Rentowność nie miała znaczenia, ponieważ chodziło o inwestowanie w przyszły wzrost.
Ale jeśli wzrost spowolni do 5-10%, ta historia się załamie. Inwestycje te przestają wyglądać na wartościowe.
Jednym z powodów tego spowolnienia jest sztuczna inteligencja. Duzi klienci korporacyjni przesuwają swoje budżety i uwagę w kierunku inicjatyw AI. Capex, który wcześniej był przeznaczany na wdrożenia ERP lub nowe narzędzia SaaS, jest teraz przekierowywany na duże modele językowe, subskrypcje premium ChatGPT i niestandardowe projekty AI.
Widzimy nawet, że firmy świadczące usługi IT czerpią korzyści z tej zmiany. Sama firma OpenAI oferuje obecnie usługi konsultingowe, aby pomóc dużym przedsiębiorstwom w bezpośrednim wdrażaniu rozwiązań AI. Może to całkowicie ominąć warstwę SaaS, ponieważ firmy integrują sztuczną inteligencję bezpośrednio ze swoimi wewnętrznymi systemami.
Innym czynnikiem jest zwykłe zmęczenie inwestorów. SaaS był gorącym sektorem przez ponad dekadę. Teraz inwestorzy gonią za następny duże rzeczy - sztuczna inteligencja, centra danych lub startupy na wczesnym etapie rozwoju. To tam są emocje (i duże zyski). SaaS zaczyna wydawać się "nudny", bliższy średniej rynkowej.
Niestety, jesteśmy bardziej niedźwiedzi niż byczy w odniesieniu do SaaS jako całości.
Filip Drazdou:
Jednym z możliwych pozytywnych aspektów jest globalne zrównoważenie SaaS. Istnieją przeoczone rynki, kraje o niskiej penetracji SaaS, które wciąż mają przestrzeń do rozwoju. Przyjęcie różni się znacznie w zależności od regionu geograficznego. Na niektórych rynkach wschodzących SaaS dopiero raczkuje.
Ale nawet tam trudniej jest znaleźć ten sam gwałtowny wzrost, który widzieliśmy w przeszłości. Wyceny nadal wyglądają na wysokie w stosunku do obecnych wskaźników KPI.
Pomyśl o tym w ten sposób: jeśli masz firmę przemysłową rozwijającą się w tempie 10% rocznie z marżą 10%, handluje ona być może na poziomie 6x EBITDA. Jednak w przypadku SaaS nadal stosuje się mnożniki przychodów, co jest dość hojne.
Filip Drazdou:
Podsumowując:
- Utrzymuje się globalna niepewność - napięcia geopolityczne w USA, na Bliskim Wschodzie, na Ukrainie. To utrzymuje nastroje na niskim poziomie.
- Wzrost spowalnia. Pozyskiwanie nowych klientów jest trudniejsze na dojrzałym rynku. Korporacje są już nasycone rozwiązaniami SaaS.
- Mnożniki przychodów zanikają wraz z dojrzewaniem rynku i wzrostem konkurencji.
- Sztuczna inteligencja to poważny czynnik zakłócający. Firmy SaaS, które skutecznie ją wykorzystują, mogą prosperować, ale wiele z nich działa zbyt ostrożnie i ryzykuje, że zostaną wyprzedzone przez nowych graczy.
- Wyceny pozostają wysokie w stosunku do fundamentów. Dla sprzedających to wciąż dobry moment na wyjście z inwestycji.
Jeśli posiadasz dojrzałą firmę SaaS o spowolnionym wzroście, może to być odpowiedni moment na rozważenie sprzedaży.
Jeśli prowadzisz firmę opartą na sztucznej inteligencji z prawdziwą trakcją i niską rotacją, prawdopodobnie lepiej będzie kontynuować budowę przez następne dwa lata. Wyceny tych firm prawdopodobnie gwałtownie wzrosną.
Filip Drazdou:
Dla założycieli najważniejszym wnioskiem jest dokładne przemyślenie kolejnych trzech lat. Skąd tak naprawdę będzie pochodzić wzrost i rentowność?
Czasami sprzedaż teraz jest lepszym rozwiązaniem. Na przykład, jeśli możesz sprzedać firmę generującą $1 mln rocznych przepływów pieniężnych za $20 mln - to zasadniczo otrzymujesz z góry 20 lat niepewnych przyszłych zysków. Dla wielu jest to bardzo rozsądne wyjście z inwestycji.
Marcin Majewski:
Dokładnie.
Filip Drazdou:
Przejdźmy zatem do pytań i odpowiedzi.
Tak, slajdy zostaną udostępnione wszystkim uczestnikom. Link do prezentacji i nagrania otrzymasz w wiadomości e-mail.
Pytanie publiczności: Czy przedstawione mnożniki dotyczą spółek publicznych czy prywatnych?
Marcin Majewski:
Zaprezentowane dziś benchmarki dotyczą publiczny Spółki SaaS. Wyceny spółek prywatnych są zwykle dokonywane z dyskontem - zazwyczaj 20-50%, w zależności od specyfiki.
Pytanie publiczności: Czy w przyszłych analizach uwzględnione zostaną mnożniki EBITDA?
Filip Drazdou:
Tak, dokładnie to planujemy zrobić w następnej kolejności. W przeszłości nie było to istotne, ponieważ tak niewiele firm SaaS było rentownych. Ale teraz, gdy coraz więcej notowanych na giełdzie firm SaaS w końcu osiąga rentowność, mnożniki EBITDA stają się bardziej znaczące.
Mimo to wiele firm SaaS pozostaje nierentownych nawet na poziomie EBITDA, więc uzyskanie pełnego obrazu sytuacji będzie trudne.
Pytanie publiczności: Jaki jest stosunek EV/RG?
Marcin Majewski:
Jest to coś, co stworzyliśmy, aby zaadaptować tradycyjny wskaźnik PEG - cena do zysku do wzrostu - do świata SaaS. Ponieważ spółki SaaS są często nierentowne, zamiast tego używamy wskaźnika Enterprise Value-to-Revenue-to-Growth. Jest to sposób pomiaru tego, ile płaci się za każdą jednostkę wzrostu.
