Rynki giełdowe mogą być ekscytujące — mnożniki wyceny publicznych firm software'owych mogą rosnąć 10x, a potem spadać jeszcze szybciej. Takie historie są zazwyczaj w centrum uwagi mediów i rzeczywiście mogą być przydatne:
Aby mieć pojęcie o nastrojach do wycen na rynku, aktualnych trendów rynkowych (np. wzrost kontra rentowność)
Aby określić czas wyjścia — wyceny prywatnych firm software’owych są odzwierciedleniem wycen firm publicznych na giełdzie, choć z pewnym opóźnieniem
Jednak dla zdecydowanej większości założycieli publiczne spółki nazywane "wzorami do naśladowania" nie są najlepszym odniesieniem. W przeciwieństwie do „wzorowych” biznesów początkujące start’upy zazwyczaj:
Są zarejestrowane poza USA
Generują kilka milionów dolarów przychodów, w porównaniu do $100M+ ARR (Annual Recurring Revenue) w przypadku większości notowanych na giełdzie spółek SaaS
- Przyjrzeliśmy się setkom prywatnych transakcji w latach 2015-2022, aby stwierdzić:
Dlatego przyjrzeliśmy się setkom prywatnych transakcji w latach 2015-2022, aby stwierdzić:
W ciągu ostatnich 5 lat mediana mnożników transakcji M&A dot. zakupionych firm software'owych wynosiła 16,8x EBITDA i 3,3x Przychody
Wyceny chwilowo skoczyły w 2021 roku do 6,0x Przychody, a teraz wydają się wracać do historycznej średniej
Wielkość transakcji jest krytycznym czynnikiem w wycenie, mnożniki podwaja się przy przejściu z zakresu 5-20 mln $ do +500 mln $.
Rejestracja w USA dodaje około 4-5x do wielokrotności mnożnika EBITDA
Wycena spółek software’owych na rynku prywatnym
W naszej analizie przyglądamy się mnożnikom spółek operujących w modelu SaaS, w transakcjach prywatnych z ujawnionymi wycenami. Spośród 37 900 transakcji oznaczonych w naszej bazie jako “application software”, prawie 1700 miało ujawnione mnożniki wyceny, takie jak np. EV/Przychody czy EV/EBITDA.
Nie jest to opracowanie naukowe (mnożniki wyceny są ujawniane tylko dla niektórych transakcji). Uważamy jednak, że nasza analiza daje dobry obraz trendów wyceny i najważniejszych czynników, które mają wpływ na wycenę firm software’owych.
Przyjrzeliśmy się, jak mnożniki wyceny zmieniały się od 2015 do 2022 roku oraz jak na mnożniki wpływała wielkość transakcji i kraj, z którego pochodzi spółka.
Dwa najbardziej popularne mnożniki wyceny dla firm software’owych to EV/Przychody i EV/EBITDA. W zbadanej przez nas puli jest 1 670 transakcji z ujawnionymi mnożnikami przychodów i 790 transakcji z ujawnionymi mnożnikami EBITDA..
Uwzględniamy zarówno firmy działające w modelu on-premise, jak i SaaS.
Mnożniki wyceny spółek SaaS vs On-Premise
W ostatnich latach duży nacisk kładzie się na mnożniki wyceny spółek SaaS. W naszej analizie nie rozróżniamy dostawców oprogramowania SaaS i on-premise, ponieważ te dwa modele dostarczania oprogramowania z biegiem lat stają się coraz bardziej zbieżne, a firmy wykorzystujące jeden z nich są coraz mniej rozpoznawalne. Podczas gdy firmy SaaS doświadczyły wyższych mnożników wyceny ze względu na wyższe oczekiwane stopy wzrostu i bardziej przewidywalne przychody, luka zmniejszyła się w ostatnich latach, ponieważ dostawcy on-premise również przeszli na modele oparte na subskrypcji i zaczęli skupiać się na wykorzystaniu chmury.
Mnożniki wyceny SaaS: 2015-2023
Z naszych doświadczeń wynika, że spółki SaaS są wciąż wyceniane wyżej niż ich odpowiedniki działające w modelu on-premise. Dzieje się tak dlatego, że firmy SaaS nadal mają mniejsze zadłużenie technologiczne niż ich odpowiedniki działające w modelu on-premise oraz mają często lepsze perspektywy wzrostu.
Średnie mnożniki EV/Przychody dla firm software’owych
Mnożnik przychodów jest powszechnie stosowany do wyceny firm software’owych, ponieważ wiele z nich aktywnie inwestuje we wzrost, generując niewielkie dochody lub ich brak.
Wśród 1670 transakcji, dla których dostępne były mnożniki przychodów, mediana wskaźnika EV/Przychody wyniosła 3,3x. Liczba ta była stosunkowo stabilna między rokiem 2015 a 2020, ze wzrostem w roku 2021.
Istnieje duże zróżnicowanie w wycenach. Najlepsze 25% firm software'owych zostało wycenionych na poziomie powyżej 7,1x przychodów, natomiast dolne 25% - poniżej 1,7x przychodów.
Wysoko wyceniane firmy software’owe zazwyczaj działają w dużych rynkach, szybko rosną, mają jasną ścieżkę do rentowności oraz są w stanie wykazać silne wskaźniki SaaS (net revenue retention, churn, LTV/CAC).
Mnożniki przychodów są zazwyczaj tylko substytutem zysku. Ostatecznie, inwestorzy są zainteresowani przepływami pieniężnymi, które firma może wygenerować w przyszłości. Dlatego też mnożnik EBITDA jest również szeroko stosowany do wyceny oprogramowania, zwłaszcza w przypadku bardziej dojrzałych firm.
Średnie mnożniki EV/EBITDA dla firm software’owych
Mnożnik EBITDA jest powszechnie stosowany do wyceny dojrzałych spółek o wolniejszym wzroście. Firmy z produktami przeznaczonymi tylko dla danego obszaru geograficznego lub skupiające się na niszowych rynkach wertykalnych są zwykle wyceniane przy użyciu mnożnika EBITDA.
W naszej próbce 791 transakcji mediana wskaźnika EV/EBITDA wynosiła 16,8x. Górny kwartyl firm był wykupiony po ponad 31,8x, natomiast dolne 25% po mniej niż 10,0x. Niższy wzrost, zadłużenie technologiczne i koncentracja klientów należą do częstych powodów niedowartościowania.
Zmiana mnożników w czasie
Wyceny na prywatnym rynku oprogramowania były dość stabilne w okresie 2015-2020. Prywatne spółki SaaS były wyceniane na około 3x Przychody i 14-16x EBITDA.
Trend uległ jednak dużej zmianie w okresie 2020-2021, kiedy to inwestorzy podnosili ceny zarówno w publicznych, jak i prywatnych transakcjach oprogramowania, wspierani przez dostępność kapitału i niskie stopy procentowe. Mediana mnożników dla prywatnej spółki software'owej wzrosła do 6,0x przychodów i 23,9x EBITDA w II połowie 2021 r. Inwestorzy pozwalali sobie na przepłacenie patrząc na imponujące wyceny publicznych spółek SaaS.
Jeszcze bardziej imponujący był wzrost w pierwszym kwartylu: w pierwszej połowie 2022 roku inwestorzy płacili ponad 50-krotność rocznych zysków za 25% najlepszych spółek.
Atmosfera zaczęła się zmieniać w następnym roku. Na początku 2022 roku Federal Reserve w USA zaczął podnosić stopy procentowe, które są głównym wkładem w każdą wycenę używaną do dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych. Nagle nierentowne spółki SaaS wyceniane po wysokiej wielokrotności przychodów stały się znacznie mniej atrakcyjne.
Do Q2 2022 mediana EV/Przychody spadła do 5,1x., zbliżając się do swojej historycznej średniej wartości: ok. 3.0x. Publiczne wyceny SaaS doświadczyły jeszcze większych cykli boomów i bustów.
Wpływ wielkości firmy na mnożniki wyceny
Wielkość firmy jest jednym z najbardziej kluczowych czynników determinujących wycenę. Większe firmy software’owe konsekwentnie otrzymują wyższe wyceny za dolara przychodów lub zysków. Mnożnik EBITDA rośnie o 2-3x za każdym razem, gdy firma przesuwa się o jeden szczebel w górę (patrz wykres).
Przyczyn takiego stanu rzeczy jest kilka.
Po pierwsze, większość inwestorów ma precyzyjnie określony cel inwestycji. Inwestorzy finansowi zazwyczaj celują w minimalną wielkość przychodów. Inwestorzy strategiczni poszukują firmy, która ma wystarczająco duży rozmiar, żeby wywrzeć znaczący, pozytywny efekt dla ich przedsiębiorstwa.
Większe firmy software’owe stają się atrakcyjne dla szerszej bazy inwestorów, podsycając konkurencję i wycenę w procesie sprzedaży.
Po drugie, większe firmy software'owe są mniej ryzykowne. Zazwyczaj są mniej zależne od założycieli, mają solidny zespół zarządzający i jasne procesy. Jest po prostu mniej rzeczy, które mogą pójść źle w większym biznesie.
Wpływ kraju siedziby na mnożniki wyceny
Kraj siedziby firmy ma również duże znaczenie przy określaniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa
Amerykańskie firmy software'owe są wyceniane korzystniej, na poziomie 4,3x przychodów lub 21,4x EBITDA. Amerykańskie firmy celują w największy rynek na świecie z ogromnym potencjałem skalowania.
Wielkość transakcji może być dobrym wyjaśnieniem stosunkowo wyższej wartości spółek amerykańskich. Mediana rozmiaru transakcji w Stanach Zjednoczonych wynosi 215 mln $, w porównaniu do znacznie poniżej 100 mln $ dla innych krajów.
Europejskie firmy software’owe są często lokalne, trudne do umiędzynarodowienia i globalnego skalowania. Zarówno francuskie, jak i niemieckie firmy software'owe są wyceniane na poziomie ok. 2x Przychody.
Wielka Brytania, produkująca szczególnie dużo firm z sektora Fintech, ma drugą co do wielkości liczbę transakcji, z medianą na poziomie 3,2x Przychody.
Kraje skandynawskie pozostają potęgą w dziedzinie oprogramowania, produkując wiele mniejszych, lecz wysoko wycenianych firm.
Chiński rynek oprogramowania wydaje się podobny do amerykańskiego z dużymi zasobami ludzkimi i ogromnym potencjałem skalowania.
2023 Perspektywy fuzji i przejęć w branży oprogramowania
Przy rosnących stopach procentowych i gospodarce zmierzającej ku recesji w 2023 r. uważamy, że mnożniki będą nadal spadać ze szczytów pierwszego półrocza 2021 r., aby powrócić do długoterminowych trendów i ustabilizują się na poziomie około 3,0x Przychody lub 16,0x EBITDA. Z perspektywy czasu, fascynujące jest to, jak stabilne były mediany przed dynamicznym wzrostem w latach 2020-2021.
Co więcej, mediany z lat 2015-2019 były notowane jeszcze w czasach bezprecedensowo niskich stóp procentowych i luzowania ilościowego przez światowy bank centralny. Przy stopie Federal Reserve w USA zbliżającej się do 5% w 2023 r, inwestorzy w software będą spodziewać się wyższej rekompensaty za dodatkowe ryzyko, co spowoduje niższe mnożniki wycen.
W najbliższych latach, wielokrotność EBITDA odzyska swoje znaczenie ponieważ inwestorzy ponownie skupiają się na potencjale generowania przepływów pieniężnych przez spółki. Mnożnik przychodów, choć pomocny, był zbyt wygodną metryką, aby ukryć brak zysków dla wielu spółek.
W związku ze spadkiem kapitalizacji spółek giełdowych spodziewamy się, że znacznie mniejszej aktywności akwizycyjnej spółek publicznych. W szczycie bańki płatność w akcjach kupującego była popularną opcją. Uważamy, że obecnie trudniej jest wyemitować nowe akcje w celu sfinansowania M&A i przekonać sprzedających do przyjęcia akcji, których wartość znacznie spadła. Ponadto inwestorzy strategiczni odczuwają obecnie problemy związane ze zbyt dużym inwestowaniem w czasach pandemii, więc mogą wstrzymać projekty akwizycyjne.
Z drugie strony inwestorzy private equity zebrali w latach 2021-2022 sporo kapitału, który muszą gdzieś rozlokować. Część inwestorów finansowych poluje na transakcje na rynku publicznym (np. niedawne take-private Zendesk, Ping Identity, Citrix), a inni szukają możliwości przejęcia prywatnych spółek. Naszym zdaniem Aktywność PE pozostanie na wysokim poziomieale teraz z większym naciskiem na model biznesowy i rentowność.. Jako że lukratywna opcja wyjścia (IPO) jest teraz mniej prawdopodobna, mogą ucierpieć również wielokrotności wejścia.
Długoterminowa perspektywa fuzji i przejęć w branży oprogramowania
Kiedy kończy się jeden cykl technologiczny, zaczyna się kolejny. Kolejny cykl będzie miał swoją własną narrację, buzzwords i zwycięzców. Jednym z prawdopodobnych katalizatorów jest szybki rozwój sztucznej inteligencji — technologie opracowane przez OpenAI pokazały swoją moc i przydatność w codziennych zastosowaniach, więc na podstawie tej i innych nowych technologii może powstać nowa generacja firm.
Choć powrót do rekordowych wycen obserwowanych w 2021 roku może zająć wiele lat, to z pewnością nie zabraknie zainteresowania nowymi technologiami, więc software pozostanie sektorem z jednymi z najwyższych mnożników wycen.
O Aventis Advisors
Aventis Advisors jest doradcą M&A koncentrując się na firmach technologicznych i rozwojowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby było mniej (ale lepszej jakości) transakcji fuzji i przejęć dokonywanych w odpowiednim momencie dla firm i ich właścicieli. Naszym celem jest zapewnienie uczciwego, opartego na wnikliwej analizie doradztwa, jasno przedstawiającego wszystkie opcje dla naszych klientów - w tym tę, która pozwala im zachować status quo.
Skontaktuj się z nami aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.
Zapisz się do naszego newslettera poniżej, aby być na bieżąco z trendami wyceny.
