Mnożniki wyceny SaaS: 2015-2023

Poprawna wycena firmy SaaS może zaważyć na niezwykle ważnej decyzji, takiej jak sprzedaż firmy lub pozyskanie znacznego kapitału. 

Dlatego zrozumienie obecnych trendów w wycenie może być korzystne do:

1. Negocjowanie oferty przejęcia: wielu potencjalnych nabywców woli obniżać ceny w swoich pierwszych ofertach, więc zrozumienie środowiska rynkowego znacząco pomaga w negocjacjach.
2. Pozyskiwania kapitału: wybór konkretnej wyceny do kolejnej rundy finansowania, tak aby nie zaniżała ona wartości firmy, ale też nie zniechęcała potencjalnych inwestorów. 
3. Zrozumienia wartości firmy: zarządzanie majątkiem związane z biznesem.
4. Podejmowania strategicznych decyzji, które maksymalizują wartość firmy i zrozumienia, jakie metryki napędzają wycenę SaaS w obecnym cyklu.

W tym wpisie przyglądamy się wycenom publicznych firm SaaS i temu, co napędzało ich imponujący cykl boomów i bustów w ciągu ostatnich ośmiu lat. Następnie analizujemy wyceny w transakcjach M&A, które stanowią znacznie lepsze wskazówki dla założycieli średniej wielkości firm SaaS.

---

Spis treści

I. Co to jest biznes SaaS?

II. Wyceny SaaS na rynku publicznym

1. Nasza próba
2. Wyniki giełdowe SaaS
3. Mnożniki przychodów SaaS
4. Czynniki wpływające na wycenę: Stopy wzrostu
5. Czynniki wpływające na wycenę: Rentowność
6. Czynniki wpływające na wycenę: Zasada 40

III. Transakcje M&A Wycena SaaS

1. Nasza próba
2. Mnożniki EV/Przychody i EV/EBITDA spółek SaaS
3. Czynniki wpływające na wycenę: Wielkość przedsiębiorstwa
4. Wyceny firm programistycznych SaaS i On-Premise
5. Rynki publiczne a transakcje M&A

---

Co to jest biznes SaaS?

Firmy SaaS (Software as a Service) doświadczyły w ostatnich latach bezprecedensowej ekspansji i obecnie zdominowały krajobraz sektora software’owego. 

Szybki wzrost i sukces giełdowy sprawiły, że "SaaS" to nadużywany buzzword, a wiele spółek technologicznych określa się jako SaaS, aby wkupić się w łaski inwestorów, naginając przy tym rzeczywistość. Dlatego przed analizą mnożników wyceny SaaS uważamy, że najpierw należy zdefiniować, czym jest spółka SaaS.

Istnieją trzy kluczowe kryteria, które firma SaaS musi spełnić:

1. Sprzedaje licencję na korzystanie z ich oprogramowania: Podstawowym modelem biznesowym powinno być. licencjonowanie oprogramowania, w przeciwieństwie do wielu modeli biznesowych opartych na technologii, takich jak marketplace'y czy FinTech, które generują przede wszystkim prowizje.
2. Działa w chmurze: Oprogramowanie powinno być dostarczane w chmurze, centralnie hostowane i zarządzane przez sprzedawcę. Wiele firm zajmujących się oprogramowaniem, które są obecnie w trakcie przechodzenia do chmury, ale nadal czerpią większość swoich przychodów z oprogramowania on-premise, nie są w naszej analizie uznawane za firmy SaaS.
3. Dostarcza "jako usługę": Klienci powinni płacić za oprogramowanie na zasadzie subskrypcji, pay-per-use lub pay-per-transaction i zawsze mieć dostęp do najnowszej wersji oprogramowania. 

Wyceny SaaS na rynku publicznym

Nasza próba

W naszej analizie przyglądamy się najbardziej płynnym spółkom SaaS notowanym na czołowych giełdach:

• Spółki notowane na NASDAQ lub NYSE
• $1mld+ kapitalizacji rynkowej na dzień 13.01.2023 r.

Staraliśmy się nie brać pod uwagę niektóre firmy i skupić się wyłącznie na typowych firmach SaaS, wykluczając tym samym firmy, które:

• Większość przychodów generują oprogramowanie on-premise: SAP, Palantir, itp.
• Generują większość przychodów z odsprzedaży usług stron trzecich: Twilio, Vonage, itp.

Zaczynamy od próby 27 spółek w 2015 r., która rośnie do 73 spółek na koniec 2022 r., ponieważ więcej firm weszło na giełdę.

Wyniki giełdowe SaaS

Spółki SaaS doświadczyły bezprecedensowego wzrostu od 2015 roku. Pomimo że ekspansja monetarna spowodowana wirusem COVID była katalizatorem wzrostu przez ostatnie dwa lata, widzimy, że większość aprecjacji miała miejsce w okresie stabilnego wzrostu w latach 2015-2020.

Nasz autorski Aventis SaaS Index (składający się z 73 spółek SaaS) osiągnął szczyt na poziomie ponad 650 punktów (100 = 1 stycznia 2015 r.) na początku 2021 r., kiedy obserwowaliśmy wybuch popularności meme stock i boom na SPACach. Był to również okres szczytowej aktywności IPO. 

Rezerwa Federalna położyła kres hossie na początku 2022 roku, zaczynając agresywnie podnosić stopy procentowe.

Większość analizowanych przez nas spółek SaaS jest obecnie nierentowna; to właśnie one odczuły skutki kryzysu, gdyż przyszłe przepływy pieniężne stały się nagle znacznie mniej wartościowe. Od swojego szczytu Aventis SaaS Index spadł o 63%.

Wraz ze spadkiem entuzjazmu inwestorów, rynek IPO praktycznie zamarł — od listopada 2021 roku nie było żadnego większego debiutu SaaS.

Mnożniki przychodów SaaS

EV/Przychody jest najczęstszą metryką stosowaną do wyceny SaaS. Większość firm nie jest rentowna, ponieważ aktywnie inwestuje we wzrost — mnożniki zysku nie mają zastosowania. Jednocześnie mnożnik przychodów podzielony przez docelową przyszłą marżę zysku może dać przybliżony szacunek przyszłego mnożnika EBITDA. Na przykład, spółka notowana na poziomie 5,0x Przychody, która oczekuje osiągnięcia marży EBITDA na poziomie 30%, implikuje przyszły mnożnik EBITDA na poziomie 16,7x EV/EBITDA.

Mnożnik EV/Przychody dla naszej próbki spółek SaaS rósł powoli przez większość okresu 2015-2020. Ekspansja mnożnika częściowo napędzała wzrost cen akcji, a spółki równolegle zwiększały swoje przychody.

Duży wzrost wycen rozpoczął się w kwietniu 2020 r., kiedy mediana wskaźnika EV/Przychody wzrosła z dolnego poziomu COVID wynoszącego 9,8x do prawie 20,0x, przy czym spółki z 1. kwartyla wyceniane były na ponad 30,0x. Najwyższą wielokrotnością odnotowaną w naszej próbie była Asana, która osiągnęła szczyt na niesamowitym poziomie 89,0x LTM Revenue (Przychodów osiągniętych przez ostatnie 12 miesięcy) 9 listopada 2021 roku.

Po utrzymywaniu się w okolicach 18,0-19,0x przez większą część 2021 r., mediana mnożnika przychodów zaczęła gwałtownie spadać na początku 2022 r., dokładnie w momencie zacieśniania polityki pieniężnej. Na początku 2023 roku mediana mnożnika przychodów spadła do 6,7x.

Wzrost i spadek mnożników przychodów można wyjaśnić zmieniającą się dynamiką pomiędzy dwoma najważniejszymi czynnikami decydującymi o wycenie: wzrost i rentowność. W kolejnych częściach przyjrzymy się bliżej obu tym zjawiskom.

Czynniki wpływające na wycenę: Wzrost

Wzrost przychodów zawsze był kluczową metryką dla spółek SaaS. 

Przy nowym modelu biznesowym pozwalającym na lepszy product stickiness i niższy wskaźnik churn, kalkulacja była prosta. Jeśli wartość życiowa klienta (LTV) jest większa niż koszt pozyskania klienta (CAC), to inwestowanie w pozyskiwanie nowych klientów się opłaca. Rentowność będzie podążać wraz ze wzrostem skali, więc krótkoterminowe zyski są nieistotne, a kluczowy jest wzrost.

Jak w każdej nowej branży, tempo wzrostu zaczyna się od wysokiego poziomu, a następnie spada, ponieważ trudno jest skalować większą bazę. Do III kwartału 2020 r. mediana wzrostu przychodów firm SaaS spowolniła do poziomu 20% YoY i znalazła się na wyraźnej ścieżce spadkowej (patrz wykres poniżej).

Stopy wzrostu częściowo tłumaczą ogromny wzrost mnożników przychodów w latach 2020-2021. W miarę jak firmy digitalizowały się podczas COVID, mediana wzrostu skoczyła o 11 punktów procentowych do 31%. To natychmiast przełożyło się na mnożnik przychodów, który jest wrażliwy na stopę wzrostu, zwłaszcza gdy stopy procentowe są niskie. 

Skok wydaje się jednak być krótkotrwały, gdyż tempo wzrostu powraca do trajektorii długoterminowej. Biorąc pod uwagę wyższą bazę przychodów i nadchodzące spowolnienie, wzrost może spaść nawet poniżej 15%. Załamanie tempa wzrostu jest jednym z najważniejszych fundamentalnych czynników przyczyniających się do spadku mnożników.

Czynniki wpływające na wycenę: Rentowność

Drugą częścią wyceny firmy SaaS jest rentowność, ponieważ to przepływy pieniężne mają zasadnicze znaczenie dla wyceny firmy. Od 2015 do 2019 roku firmy SaaS były na dobrej drodze do rentowności, z poprawiającymi się marżami EBITDA i marżami zysku netto. Jednak wzrost rentowności uległ stagnacji po 2019 r., a nawet nieznacznie spadł, ponieważ do naszego indeksu weszły firmy we wczesnej fazie rozwoju, przynoszące straty. Przez większość ostatnich trzech lat mediana publicznych spółek SaaS działała ze stratą netto na poziomie 8-14%. W tym samym czasie, gdy stopy procentowe pozostawały blisko zera, natychmiastowe generowanie przepływów pieniężnych było mniej ważne.

W efekcie wyższe stopy procentowe były dużym ciosem dla wycen publicznych spółek SaaS. Wraz ze wzrostem rentowności krótkoterminowych obligacji skarbowych do poziomu ponad 4%, najszybciej spadały mnożniki wyceny spółek ponoszących znaczne straty. 

Wraz ze zmianą otoczenia gospodarczego, firmy SaaS dostosowują się do nowego paradygmatu. Wiele z nich zwolniło pracowników, wprowadziło zamrożenie zatrudniania, zmniejszyło inwestycje i agresywnie obcięło koszty operacyjne. 

Najbardziej narażone firmy mają wysokie wskaźniki spalania w porównaniu do ich salda gotówkowego. Przy zamrożonym rynku IPO i coraz droższym długu, wiele firm musi jak najszybciej osiągnąć próg rentowności, aby utrzymać się na powierzchni.

Na III kwartał 2022 roku w naszej próbce 73 firm tylko 16 było rentownych pod względem dochodu netto i 21 pod względem EBITDA. Te rentowne miały medianę mnożnika przychodów na poziomie 7,8x, w porównaniu z 6,7x dla spółek nierentownych.

Na przykład jeden z rentownych biznesów, Descartes, dostawca oprogramowania logistycznego SaaS, notowany był przy 11,9x Przychody, jednocześnie generując zdrową marżę EBITDA 40%. Firma była stosunkowo odporna na wyprzedaż na rynku technologii, a cena jej akcji spadła tylko o 15% od szczytu w listopadzie 2021 roku.

Czynniki wpływające na wycenę: Reguła 40

Reguła 40 jest obliczana jako suma tempa wzrostu firmy i rentowności. Zgodnie z przekonaniem, że firmy SaaS mogą łatwo wybrać między przychodami a wzrostem; szybki wzrost rekompensuje niską rentowność i odwrotnie. Zdrowa firma SaaS powinna uzyskać wynik powyżej 40 w tej metryce.

Od stycznia 2023 r. wzrost przychodów wyhamował w większości firm, ale wzrost marży nie zrekompensował tego spowolnienia. Tylko kilka spółek przekroczyło regułę 40 z komfortową marżą (np. Adobe, Descartes i EngageSmart).

Reguła 40 jest cenną zasadą oceny efektywności operacyjnej firmy, ale koreluje również z wyceną biznesu SaaS. Widzimy lekko pozytywny trend, sugerujący, że 10% wzrost wyniku reguły 40 odpowiada około 1,0x wzrostowi wielokrotności przychodów.

Wycena SaaS w transakcjach M&A

Nasza próba

W naszej analizie transakcji M&A przyjrzeliśmy się 959 transakcjom dotyczącym oprogramowania od 2015 roku i zaznaczyliśmy te, w których można uznać, że firma docelowa działa w modelu biznesowym SaaS. 

W ciągu ostatnich ośmiu lat 327 transakcji SaaS miało ujawnioną wielokrotność przychodów, a 130 transakcji miało ujawnioną wielokrotność wyceny EBITDA.

Mnożniki EV/Przychody i EV/EBITDA spółek SaaS

Pomimo wszystkich zawirowań na rynkach publicznych, mnożniki przychodów w transakcjach M&A pozostały stabilne. Jednocześnie mnożniki EBITDA znacznie wzrosły, co sugeruje, że inwestorzy płacą przy takich samych mnożnikach przychodów za spółki, które z czasem zanotowały spadek rentowności. Koresponduje to z analizą spółek publicznych, gdzie od 2018 r. widać lekki trend spadkowy pod względem rentowności.

W latach 2015-2020, przeciętna firma SaaS została wyceniona na około 5,2x przychody. Oczywiście pomiędzy spółkami występowały znaczne różnice, przy czym jedna czwarta spółek została sprzedana przy wycenie powyżej 9,7x przychody.

Podczas gdy okres 2020-2021 przyniósł ogromny boom na rynkach publicznych, mediana mnożników wyceny w transakcjach M&A wzrosła tylko nieznacznie, z 5,8x do 6,4x. W 2022 r. spadła z powrotem do 5,7x, zgodnie z trendem z lat 2018-2020.

W roku 2020 odnotowano wysoką wartość trzeciego kwartyla, co sugeruje, że mnożniki w najlepszych 25% transakcjach znacznie skoczyły. Jednak większość transakcji nadal odbywała się przy bardziej rozsądnych wycenach.

Choć rzadko wykorzystywane i ujawniane do wycen spółek SaaS, mnożniki EBITDA utrzymywały się powyżej 20,0x od 2019 roku u przedsiębiorstw, które generowały dodatnią EBITDA, a mediana wzrosła do nawet 29,1x do 2022 roku.

Wiele metryk SaaS odpowiada za znaczne różnice w wycenach firm. Wysoko wyceniane firmy SaaS zazwyczaj działają na większym rynku, mają niski wskaźnik rezygnacji i wysoki wskaźnik utrzymania przychodów netto oraz efektywnie wykorzystują kanały pozyskiwania klientów. Jednak najważniejszym czynnikiem, który może przewidzieć wycenę firmy, jest wielkość transakcji, którą opisujemy poniżej.

Czynniki wpływające na wycenę: Wielkość firmy

Wielkość transakcji jest jedną z najważniejszych czynników wielokrotności wyceny. W naszej próbie mediana wielokrotności przychodów jest dwukrotnie wyższa dla wielkości transakcji w koszyku $50-100M w porównaniu do koszyka $20-50M.

Naszym zdaniem na tak dużą różnicę składa się kilka czynników:

1. Wiele większych transakcji M&A obejmuje cele z rynku publicznego, więc kupujący muszą zapłacić premię do ceny, aby wycofać spółkę z giełdy. 
2. Wiele większych transakcji jest wysoce strategiczne dla nabywców, więc mają tendencję do płacenia premii za potencjalne synergie z ich produktem: np. ostatnie przejęcia Slacka przez Salesforce, Figma przez Adobe, Mailchimp przez Intuit itp.
3. Większe firmy działają zazwyczaj na większych rynkach z dużym potencjałem wzrostu, podczas gdy wiele mniejszych firm zajmujących się oprogramowaniem ma charakter lokalny i trudno je skalować (np. oprogramowanie księgowe w chmurze w krajach europejskich).
4. Większy rozmiar transakcji otwiera większą bazę potencjalnych inwestorów: wiele najlepszych funduszy private equity o niskim koszcie kapitału ma w swoich mandatach inwestycyjnych ściśle określoną minimalną wielkość inwestycji.

Wyceny firm programistycznych SaaS i On-Premise

W naszej analizie porównaliśmy wyceny przedsiębiorstw działających w modelu SaaS z przedsiębiorstwami non-SaaS (oprogramowanie on-premise, API/SDK, komponenty oprogramowania itp.)

W latach 2015-2020 premia w wycenie firm SaaS nad nie-SaaS była znacząca i wynosiła ponad 40%. Jednak w 2021 roku, gdy wyceny oprogramowania nie-SaaS wzrosły do mediany 5,3x Przychody, premia również spadła.

Uważamy, że bezprecedensowa ilość kapitału na rynku sprawiła, że inwestorzy zaczęli przyglądać się mniej zatłoczonym segmentom branży oprogramowania. Liczba inwestorów poszukujących transakcji w lukratywnym SaaS po prostu nie dorównała liczbie silnych spółek w tym segmencie. Fala zainteresowania firmami zajmującymi się oprogramowaniem on-premise mogła spowodować wzrost wycen również w tym segmencie.

Ponadto firmy zajmujące się oprogramowaniem on-premise stopniowo przyspieszają działania związane z migracją do chmury i zmieniają swoje strategie cenowe, przez co coraz bardziej przypominają firmy SaaS.

Rynki publiczne a transakcje M&A

Ciesząc się znacznym przewartościowaniem przez większość ostatnich pięciu lat, do końca 2022 roku wyceny SaaS na rynkach publicznych spadły tak bardzo, że niemal zbiegły się z wycenami w transakcjach M&A.

Rynki prywatne zazwyczaj odzwierciedlają zmianę nastroju inwestorów z opóźnieniem, dlatego spodziewamy się, że wyceny prywatnych spółek SaaS potencjalnie również spadną w 2023 r. 

O Aventis Advisors

Aventis Advisors jest firmą doradczą w zakresie fuzji i przejęć, koncentrującą się na firmach technologicznych i rozwojowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby było mniej (ale za to lepszej jakości) transakcji fuzji i przejęć dokonywanych w odpowiednim momencie dla firmy i jej właścicieli. Naszym celem jest dostarczanie uczciwych, opartych na wnikliwej analizie porad, jasno przedstawiających wszystkie opcje dla naszych klientów — w tym tę, która pozwala zachować status quo.

Skontaktuj się z nami aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.