Poprawna wycena firmy SaaS może zaważyć na niezwykle ważnej decyzji, takiej jak sprzedaż firmy lubpozyskanie znacznego kapitału.. Właściwa wycena firmy SaaS-owej może odgrywać kluczową rolę w podjęciu niezwykle ważnych decyzji, takich jak sprzedaż firmy lub pozyskanie znacznego kapitału.
Dlatego zrozumienie obecnych trendów w wycenach jest korzystne w następujących sytuacjach:
- Negocjowanie oferty zakupu firmy: Wielu potencjalnych nabywców proponuje niskie wyceny w swoich pierwszych ofertach, więc zrozumienie rynkowego poziomu znacząco pomaga w ocenie ofert.
- Pozyskiwanie kapitału: Wybór odpowiedniej wyceny do przeprowadzenia kolejnej rundy finansowania, tak, aby nie sprzedawać udziałów poniżej potencjalnej wartości firmy, i równocześnie nie zniechęcać potencjalnych inwestorów.
- Zrozumienie wartości firmy: Wiedza na temat wartości firmy umożliwia świadome zarządzanie zasobami, optymalizację struktury kapitałowej i dostosowywanie strategii biznesowej do dynamicznie zmieniającego się otoczenia rynkowego.
- Podejmowanie strategicznych decyzji: Strategiczne decyzje maksymalizują wartość firmy i pomagają zrozumieć, jakie metryki napędzają wycenę SaaS w obecnym cyklu.
W tym artykule przyglądamy się wycenom publicznych firm SaaS i temu, co wpłynęło na ich imponujący cykl wzrostów i spadków w ciągu ostatnich ośmiu lat. Następnie przeanalizujemy wyceny w transakcjach M&A, które stanowią odpowiedni punkt odniesienia dla założycieli średniej wielkości firm SaaS.
Spis treści
II. Wyceny SaaS na rynku publicznym
- Nasza próba
- Wyniki giełdowe SaaS
- Mnożniki przychodów SaaS
- Czynniki wpływające na wycenę - Wzrost
- Czynniki wpływające na wycenę - Rentowność
- Czynniki wpływające na wycenę - Zasada 40
III. Wycena SaaS w transakcjach M&A
- Nasza próba
- Mnożniki EV/Przychody i EV/EBITDA spółek SaaS
- Czynniki wpływające na wycenę - wielkość transakcji
- Wyceny firm SaaS i On-Premise
- Wpływ rynków publicznych na transakcje M&A
Czym jest firma SaaS-owa?
Rynek SaaS (Software as a Service) przeszedł w ostatnich latach przez okres bezprecedensowej ekspansji i obecnie dominuje sektor oprogramowania.
Szybki wzrost oraz sukces na rynkach kapitałowych sprawiły, że termin "SaaS" stał się obecnie nadużywany. Wiele spółek technologicznych określa się jako SaaS, aby zyskać przychylność inwestorów, co często powoduje naginanie rzeczywistości. Dlatego przed analizą mnożników wyceny SaaS, uważamy, że najpierw należy zdefiniować, czym tak naprawdę jest firma SaaS.
Istnieją trzy kluczowe kryteria, które firma SaaS musi spełnić:
- Sprzedaż licencji na korzystanie z ich oprogramowania Podstawowym modelem biznesowym powinna być sprzedaż licencji na oprogramowanie, ponieważ wiele modeli biznesowych opartych na technologii, takich jak marketplace'y czy FinTech, utrzymuje się przede wszystkim z prowizji.
- Działanie w chmurze Oprogramowanie powinno być dostarczane w chmurze, centralnie hostowane i zarządzane przez sprzedawcę. Wiele firm zajmujących się oprogramowaniem, które są obecnie w trakcie przechodzenia do chmury, ale nadal czerpią większość swoich przychodów z oprogramowania on-premise, nie są w naszej analizie uznawane za firmy SaaS.
- Dostarczanie oprogramowania jako usługi Klienci powinni płacić za oprogramowanie na zasadzie subskrypcji, pay-per-use lub pay-per-transaction i zawsze mieć dostęp do najnowszej wersji oprogramowania.
Sprawdź, jakie są wyceny spółek w segmencie oprogramowania: “Mnożniki wyceny w branży oprogramowania: 2015-2022”.
Wyceny SaaS na rynku publicznym
Nasza próba
Nasza analiza obejmuje najbardziej płynne spółki SaaS notowane na czołowych giełdach:
- Spółki notowane na NASDAQ lub NYSE
- Spółki o kapitalizacji rynkowej powyżej 1 mld dolarów na dzień 13 stycznia 2023 roku.
Dodatkowo skupiliśmy się wyłącznie na firmach działających w modelu SaaS, wykluczając tym samym firmy, które większość przychodów generują ze sprzedaży oprogramowania on-premise (SAP, Palantir itp.) lub z odsprzedaży usług stron trzecich (Twilio, Vonage itp.).
Zaczynając od próby 27 spółek w 2015 roku, przeprowadziliśmy analizę dla 73 spółek do końca 2022 roku, co wynikało z dużej liczby IPO w tym okresie. Na dzień 30 czerwca 2023 roku indeks obejmuje 69 spółek, ponieważ kilka z nich zostało przejętych przez fundusze private equity, przy braku nowych IPO.
Wyniki giełdowe SaaS
Spółki SaaS doświadczyły bezprecedensowego zwiększenia cen akcji od 2015 roku. Podczas gdy postpandemiczny bodziec monetarny dostarczył ostatecznego impetu, zauważamy, że większość wzrostu miała miejsce podczas okresu stabilnego rozwoju w latach 2015-2020.
Nasz autorski Aventis SaaS, składający się z 69 spółek SaaS, uzyskał swoje maksimum na początku 2021 roku, osiągając ponad 700 punktów (100 punktów = 1 stycznia 2015 roku). Ten okres był związany nie tylko z ekspansją monetarną w związku z pandemią, ale również ze wzrostem popularności tzw. “Meme Stocks”, wysoką aktywnością IPO oraz rosnącym zainteresowaniem SPAC.
Jednak na początku 2022 roku Rezerwa Federalna zaczęła podnosić stopy procentowe, co wpłynęło na spadki na rynkach. Przede wszystkim nierentowne firmy SaaS doświadczyły spadku wartości, ponieważ spodziewane przepływy pieniężne stały się znacznie mniej warte. Od szczytu, indeks Aventis SaaS spadł o ponad 60%
Pod koniec pierwszej połowy 2023 r. indeks znacznie się odbił, napędzany wzrostem rynku i nadziejami związanymi ze sztuczną inteligencją. Aczkolwiek, odbicie było w dużej mierze napędzane przez spółki o dużej kapitalizacji, takie jak Adobe, Salesforce i Servicenow, podczas gdy wielu mniejszych graczy SaaS znajdowało się w stagnacji.
Wraz ze spadkiem nastrojów inwestorów, rynek IPO praktycznie się zatrzymał, nie odnotowując większych debiutów spółek SaaS-owych od listopada 2021 r., jedynie zarejestrowano kilka transakcji prywatnych przejęć (Coupa Software, KnowBe4, Momentive)
Mnożniki przychodów SaaS
Mnożnik EV/Przychody jest najczęściej stosowany do wyceny spółek SaaS-owych. Wynika to z faktu, że większość firm nie jest rentowna, ponieważ inwestuje we wzrost, wobec czego mnożniki zysku nie mają zastosowania. Jednocześnie mnożnik przychodów, podzielony przez docelową przyszłą marżę zysku, może dać przybliżony szacunek przyszłego mnożnika EBITDA.
Na przykład, spółka notowana na poziomie 5,0x przychody, która oczekuje osiągnięcia marży EBITDA na poziomie 30%, implikuje przyszły mnożnik EBITDA na poziomie 16,7x EV/EBITDA.
Mnożnik EV/Przychody dla naszej próbki spółek SaaS rósł powoli przez większość okresu 2015-2020. Jego ekspansja częściowo napędzała wzrost cen akcji, a spółki równolegle zwiększały swoje przychody.
Duży wzrost wycen rozpoczął się w kwietniu 2020 r., kiedy mediana mnożnika EV/Przychody wzrosła z dolnego poziomu COVID wynoszącego 9,8x do prawie 20,0x, przy czym spółki z 1. kwartyla wyceniane były na ponad 30,0x. Najwyższą wielokrotnością odnotowaną w naszej próbie była Asana, która osiągnęła szczyt 9 listopada 2021 roku na niesamowitym poziomie 89,0x LTM Revenue (przychodów osiągniętych przez ostatnie 12 miesięcy).
Po utrzymywaniu się na poziomie 18,0-19,0x przez większość 2021 r., mediana mnożnika przychodów zaczęła gwałtownie spadać na początku 2022 r., wraz z zaostrzeniem polityki pieniężnej. Na początku 2023 r. mediana mnożnika przychodów spadła do 6,7x. Od tego czasu odbiła się do około 7,8x pod koniec pierwszej połowy 2023 roku.
Wzrost i spadek mnożnika przychodów można wyjaśnić zmieniającą się dynamiką pomiędzy dwoma najważniejszymi czynnikami decydującymi o wycenie, takimi jak wzrost i rentowność. W kolejnych częściach przyjrzymy się bliżej obu tym zjawiskom.
Czynniki wpływające na wycenę - Wzrost
Wzrost przychodów zawsze był kluczową metryką dla spółek SaaS. Przy nowym modelu biznesowym pozwalającym na niższy wskaźnik churn, kalkulacja była prosta. Jeśli wartość życiowa klienta (Lifetime Value - LTV) jest większa niż koszt pozyskania klienta (Customer Acquisitions Cost - CAC), to inwestowanie w pozyskiwanie nowych klientów się opłaca. Rentowność będzie podążać wraz ze wzrostem skali, więc krótkoterminowe zyski są nieistotne, a kluczowy jest wzrost.
Jak w każdej nowej branży, tempo wzrostu przychodów zaczyna się od wysokiego poziomu, a następnie spada, ponieważ trudno jest skalować biznes, zaczynając z większej bazy. Do III kwartału 2020 r. mediana wzrostu przychodów firm SaaS spowolniła do poziomu 20% YoY i zaczęła spadać (patrz wykres poniżej).
Stopy wzrostu częściowo tłumaczą ogromny wzrost mnożnika przychodów w latach 2020-2021. Wraz z digitalizacją firm w czasie pandemii COVID-19, mediana stopy wzrostu wzrosła o 11 punktów procentowych, osiągając poziom 31%. Skutkowało to natychmiastowym wpływem na mnożnik przychodów, który jest szczególnie wrażliwy na stopę wzrostu, zwłaszcza gdy stopy procentowe są niskie.
Ten skok wydaje się jednak być krótkotrwały, ponieważ tempo wzrostu przychodów powraca do trajektorii długoterminowej. Biorąc pod uwagę efekt wyższej bazy przychodów i nadchodzące spowolnienie, wzrost może spaść nawet poniżej 15%. Zmniejszenie tempa wzrostu jest jednym z najważniejszych fundamentalnych czynników przyczyniających się do spadku mnożników.
Czynniki wpływające na wycenę - Rentowność
Drugim kluczowym elementem wyceny firm SaaS jest rentowność, ponieważ to właśnie przepływy pieniężne mają fundamentalne znaczenie dla określenia wartości firmy. Od 2015 do 2019 roku firmy SaaS wykazywały pozytywny trend w kierunku osiągania rentowności, dzięki poprawiającym się marżom EBITDA oraz marżom zysku netto.
Jednak po 2019 roku wzrost rentowności uległ zatrzymaniu i nawet nieznacznie spadł, ponieważ do naszego indeksu dołączyły firmy we wczesnej fazie rozwoju, które przynosiły straty. Przez większość ostatnich trzech lat mediana marży netto dla publicznych spółek SaaS wynosiła od minus 8% do minus 14 %. W tym samym czasie, kiedy stopy procentowe pozostawały blisko zera, krótkoterminowe generowanie przepływów pieniężnych stało się mniej istotne.
W rezultacie wyższe stopy procentowe były dużym ciosem dla wycen publicznych spółek SaaS. Gdy rentowność krótkoterminowych obligacji skarbowych wzrosła do ponad 5%, mnożniki wyceny dla spółek ze znacznymi stratami spadały najszybciej.
Wraz ze zmianą otoczenia gospodarczego, firmy SaaS dostosowują się jednak do nowego paradygmatu. Wiele z nich podjęło działania, takie jak redukcja zatrudnienia, zamrożenie nowych rekrutacji, zmniejszenie inwestycji i agresywne cięcia kosztów operacyjnych.
Najbardziej zagrożone firmy mają wysokie wskaźniki wydatków w porównaniu do ich poziomu gotówki. Przy zamrożonym rynku IPO i coraz droższym koszcie finansowania dłużnego, wiele firm musi jak najszybciej osiągnąć próg rentowności.
W pierwszym kwartale 2023 r., w naszej próbie 69 firm, tylko 23 były rentowne na poziomie zysku netto, a 30 na poziomie EBITDA. Te rentowne miały medianę mnożnika przychodów na poziomie 7,8x, w porównaniu do 6,7x dla spółek nierentownych.
Jednym z przykładów rentownej firmy jest Descartes, dostawca oprogramowania logistycznego typu SaaS, notowany na poziomie 13,7-krotności przychodów i generujący zdrową marżę EBITDA na poziomie 40%. Pomimo spadku wyceny spółek technologicznych, firma ta utrzymała swoją wartość akcji na stosunkowo stabilnym poziomie, zaledwie 10% poniżej szczytu osiągniętego w listopadzie 2021 roku.
Czynniki wpływające na wycenę - Reguła 40
Zasada 40 jest obliczany jako suma stopy wzrostu i rentowności firmy. Zgodnie z argumentacją, firmy SaaS mogą łatwo wybierać między przychodami a wzrostem, więc szybki wzrost rekompensuje niską rentowność i odwrotnie. Zdrowa firma SaaS powinna uzyskać wynik powyżej 40 punktów w tym wskaźniku.
Od stycznia 2023 roku wzrost przychodów większości firm wyhamował, a wzrost marż nie zrekompensował tego spowolnienia. Jednak tylko kilka firm, takich jak Adobe, Descartes i EngageSmart, przekroczyło regułę 40 z dużym zapasem.
Metryka Reguły 40 jest cennym narzędziem oceny efektywności operacyjnej firmy SaaS-owej, ale również koreluje z jej wyceną na rynku. Widoczna jest lekka linia trendu w górę, wskazująca, że wzrost wyniku Reguły 40 o 10% odpowiada około 0,8-krotnemu wzrostowi mnożnika przychodów.
Wycena SaaS w transakcjach M&A
Nasza próba
Przeprowadziliśmy analizę ponad 1000 transakcji fuzji i przejęć w obszarze oprogramowania od 2015 roku, wybierając te, w których firma przejmowana może być uznana za działającą w modelu biznesowym SaaS.
W ciągu ostatnich ośmiu lat, 354 transakcje SaaS miały ujawniony mnożnik EV/Przychody, a 130 transakcji ujawniło mnożnik EV/EBITDA.
Mnożniki EV/Przychody i EV/EBITDA spółek SaaS
Pomimo zawirowań na rynkach publicznych, mnożniki przychodów w transakcjach M&A pozostały stabilne, podczas gdy mnożniki EBITDA znacznie wzrosły. To sugeruje, że inwestorzy płacą zbliżony mnożnik przychodów za spółki, które z czasem zanotowały spadek rentowności. Podobne zjawisko obserwujemy również wśród spółek notowanych, pośród których od 2018 roku widoczny jest lekki spadek rentowności.
W latach 2015-2023, mediana wycen spółek SaaS wynosiła około 5,1x przychody. Oczywiście pomiędzy spółkami występowały znaczne różnice, przy czym jedna czwarta spółek została sprzedana przy wycenie powyżej 9,7x przychody.
W okresie 2020-2021 nastąpił ogromny wzrost na rynkach publicznych, co minimalnie podniosło medianę mnożnika wyceny w transakcjach fuzji i przejęć z 5,8x do 6,4x. Jednak do 2023 roku, wróciła ona do poziomów 4,7x, jakie obserwowaliśmy historycznie.
W roku 2020 odnotowano wysoką wartość trzeciego kwartyla, co sugeruje, że mnożniki w najlepszych 25% transakcjach znacznie wzrosły. Jednak większość transakcji nadal odbywała się przy bardziej rozsądnych poziomach wycen.
Mimo że mnożniki EBITDA rzadko są używane i ujawniane do wyceny spółek SaaS, utrzymywały się one powyżej 20,0x od 2019 roku dla przedsiębiorstw generujących dodatni poziom marży EBITDA, a mediana wzrosła do nawet 29,1x do 2022 roku.
Wyceny firm SaaS różnią się znacznie w zależności od wielu metryk. Firmy o wyższych wycenach zazwyczaj działają na większym rynku, charakteryzują się niskim wskaźnikiem churn i wysokim wskaźnikiem utrzymania przychodów netto oraz skutecznymi kanałami pozyskiwania klientów. Jednak głównym czynnikiem wpływającym na wycenę jest wielkość transakcji, co wyjaśniamy poniżej.
Czynniki wpływające na wycenę - wielkość transakcji
Wielkość transakcji jest jednym z najważniejszych czynników determinujących mnożnik wyceny. W naszej analizie mediana mnożnika przychodów jest dwukrotnie wyższa dla transakcji o wartości 50-100 mln USD w porównaniu do transakcji o wartości 20-50 mln USD.
Według nas jest to wynik kilku czynników:
- Wiele większych transakcji M&A obejmuje spółki przejmowane z rynku publicznego, więc kupujący muszą zapłacić premię do aktualnego kursu, aby wycofać spółkę z giełdy
- Wiele większych transakcji jest strategiczna dla nabywców, więc mają tendencję do płacenia premii za potencjalne synergie z ich produktem - np. ostatnie przejęcia Slacka przez Salesforce, Figma przez Adobe, Mailchimp przez Intuit itp.
- Większe firmy działają zazwyczaj na większych rynkach z dużym potencjałem wzrostu, podczas gdy wiele mniejszych firm zajmujących się oprogramowaniem ma charakter lokalny i trudno je skalować (np. oprogramowanie księgowe w chmurze w krajach europejskich)
- Większy rozmiar transakcji przyciąga zainteresowanie większej liczby potencjalnych inwestorów, w tym najlepszych funduszy private equity, które mają określone minimalne wymagania co do wielkości inwestycji
Wyceny firm SaaS i On-Premise
W naszej analizie porównaliśmy wyceny przedsiębiorstw działających w modelu SaaS z przedsiębiorstwami nie-SaaS (oprogramowanie on-premise, API/SDK, komponenty oprogramowania itp.).
W latach 2015-2020 premia z tytułu wyceny SaaS w stosunku do firm nie-SaaS wynosiła ponad 40%. Jednak w 2021 r., gdy wyceny oprogramowania nie-SaaS wzrosły do mediany 5,3x przychodów, premia spadła. W pierwszej połowie 2023 r. wyceny firm SaaS nadal spadały, natomiast próba dla firm nie-SaaS była niewielka, więc nie można wyciągnąć miarodajnych wniosków na temat mediany wyceny.
Uważamy, że bezprecedensowa ilość dostępnego kapitału na rynku skłoniła inwestorów do skierowania uwagi na mniej konkurencyjne segmenty branży oprogramowania. Liczba inwestorów zainteresowanych transakcjami w intratnej branży SaaS po prostu nie dorównuje liczbie silnych spółek działających w tym segmencie. Wzrost zainteresowania firmami dostarczającymi oprogramowanie w modelu on-premise może również przyczynić się do wzrostu ich wycen.
Ponadto firmy dostarczające oprogramowanie w modelu on-premise stopniowo przyspieszają migrację do chmury i zmieniają swoje strategie cenowe, co sprawia, że coraz bardziej przypominają firmy SaaS.
Wpływ rynków publicznych na transakcje M&A
Przez większość ostatnich pięciu lat rynki publiczne cieszyły się znacznym przewartościowaniem, ale do końca 2022 roku wyceny SaaS na rynkach publicznych spadły na tyle, że niemal zbiegły się z wycenami w transakcjach M&A.
Rynki prywatne zazwyczaj odzwierciedlają zmianę nastroju inwestorów z opóźnieniem, dlatego spodziewamy się, że wyceny prywatnych spółek SaaS potencjalnie również spadną w 2023 r.
O Aventis Advisors
Jesteśmy doradcami w fuzjach i przejęciach, koncentrujemy się na firmach technologicznych i rozwojowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby było mniej (ale za to lepszej jakości) transakcji fuzji i przejęć dokonywanych w odpowiednim momencie dla firmy i jej właścicieli. Naszym celem jest dostarczanie uczciwych, opartych na wnikliwej analizie porad, jasno przedstawiających wszystkie opcje dla naszych klientów - w tym tę, która pozwala zachować status quo.
Skontaktuj się z nami aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.
