Reguła 40 stała się standardem wśród inwestorów venture capital i obserwatorów giełdowych, odkąd została po raz pierwszy wprowadzona w 2015 roku. Pozwala ona szybko określić, czy model biznesowy firmy SaaS jest skuteczny.
Reguła 40 jest matematycznym wyrażeniem dobrze znanego argumentu przedstawionego w oryginalnym poście Brada Felda: "Możemy stać się rentowni od razu, jeśli spowolnimy tempo wzrostu". Chodzi o to, że w firmie SaaS można łatwo zamienić wzrost na rentowność.
W miarę jak gospodarka zwalnia, stopy procentowe rosną, a inwestorzy bardziej koncentrują się na przepływach pieniężnych, zasada 40 staje przed pierwszym prawdziwym testem. Zamiast agresywnie rosnąć i tracić pieniądze, utrzymanie zdrowej równowagi między wzrostem a rentownością ma teraz kluczowe znaczenie.
Niniejszy artykuł analizuje zasadę 40, jej obliczanie, kiedy ją stosować i czy jest ona istotna w obecnym otoczeniu gospodarczym.
Podsumowanie
- Reguła 40 to prosty sposób na ocenę wyników spółki SaaS. Zasada ta mówi, że firma SaaS jest zdrowa, jeśli suma jej wzrostu przychodów i marży rentowności (EBITDA, EBIT lub wolne przepływy pieniężne) jest wyższa niż 40%.
- Reguła 40 powinna być jednak stosowana wyłącznie do firm korzystających z modeli biznesowych opartych na subskrypcji SaaS/oprogramowania. Nie nadaje się ona do analizy platform handlowych, handlu elektronicznego lub innych firm niebędących producentami oprogramowania.
- Inflacja może ułatwić spełnienie reguły 40 dla firm, które dobrze radzą sobie z przenoszeniem kosztów za pomocą prostych podwyżek cen.
- Wraz ze spowolnieniem globalnej gospodarki i rosnącymi stopami procentowymi, firmy przedkładają obecnie rentowność nad wzrost przychodów. Reguła 40 może nadal być istotna jako praktyczna zasada dla branży SaaS, ale teraz oba jej składniki powinny być dodatnie.
Co to jest Zasada 40?
Reguła 40 to wskaźnik używany do oceny wydajności firmy SaaS. Zgodnie z nią, aby firma SaaS była zdrowa, suma stopy wzrostu przychodów i marży rentowności powinna przekraczać 40%. Reguła ta zakłada kompromis między wzrostem a rentownością, oraz że ten pierwszy może być wymieniony na ten drugi.
Zasadniczo, jeśli przychody firmy rosną w tempie 30% rok do roku, to marża rentowności powinna wynosić co najmniej 10%.
Z drugiej strony, jeśli wzrost firmy wynosi 60% rok do roku, może ona mieć marżę zysku ujemną 20%, czyli stratę.
Wprowadzona początkowo jako szybki sposób oceny kondycji firmy, Reguła 40 stała się obecnie powszechnym sposobem oceny wyników notowanych na giełdzie spółek SaaS. W tym kontekście można założyć, że firma z wyższą liczbą jest bardziej efektywna.
Obliczanie Zasady 40
Wzrost przychodów
Istnieje kilka różnych sposobów na obliczenie stopy wzrostu biznesu. Najczęstszą metodą obliczania stopy wzrostu firmy SaaS jest wzięcie pod uwagę zmiany rok do roku w MRR (miesięczny powtarzający się przychód) lub ARR (roczny powtarzający się przychód). Jest to najbardziej pasujące dla biznesu SaaS, ponieważ przede wszystkim obejmuje tylko przychody powtarzalne.
Innym sposobem pomiaru rocznego wzrostu przychodów byłoby wykorzystanie przychodów całkowitych wykazanych w sprawozdaniu finansowym. Przychody całkowite różnią się od ARR/MRR, ponieważ obejmują przychody ze źródeł jednorazowych (np. jednorazowe usługi profesjonalne lub dożywotnie subskrypcje). Ta metryka może nie być dokładna, jeśli firma ma znaczny udział przychodów jednorazowych.
Firmy często stosują różne zasady rachunkowości. W rezultacie rozpoznawanie przychodów może opierać się na rozliczeniach gotówkowych dla wielu małych firm (przychody są rozpoznawane w momencie sprzedaży). Aby prawidłowo obliczyć Regułę 40, należy stosować rachunkowość memoriałową i ujmować przychody przez cały okres obowiązywania umowy z klientami. Ta metoda daje dokładniejszy obraz tego, kiedy firma uzyskuje przychody.
Marża rentowności
Istnieją różne metody określania marży rentowności spółki. Najczęściej stosowanymi miarami są marża EBITDA, marża zysku operacyjnego (marża EBIT) i marża wolnych przepływów pieniężnych (marża FCF).
Marża EBITDA jest powszechnie dostępnym wskaźnikiem rentowności, który mierzy rentowność spółki. Jednak marża EBITDA powinna być stosowana ostrożnie, ponieważ firma może agresywnie kapitalizować koszty rozwoju, co skutkuje wzrostem odpisów amortyzacyjnych. W takich sytuacjach możemy użyć marży EBIT zamiast EBITDA.
Dodatkowo, musimy zdecydować, czy wziąć pod uwagę wynagrodzenie w formie akcji (SBC), gdy używamy EBITDA lub EBIT.
Można argumentować, że jest to wydatek bezgotówkowy i powinien być traktowany tak samo jak amortyzacja. Istnieje jednak ukryty koszt dla wszystkich pozostałych akcjonariuszy, którzy są właścicielami spółki i są "rozwadniani" - pozostają z mniejszą częścią własności po wyemitowaniu nowych akcji. Jeśli spółka chce uniknąć rozwodnienia dotychczasowych akcjonariuszy, będzie musiała przeznaczyć gotówkę na odkupienie akcji na otwartym rynku.
Analitycy zazwyczaj nie korygują SBC, gdy jest on znaczący i powtarzalny. Jednak oba podejścia są odpowiednie; kluczem jest zachowanie spójności.
Innym sposobem pomiaru rentowności spółki jest wykorzystanie marży FCF. Jest ona obliczana poprzez podzielenie wolnych przepływów pieniężnych spółki przez jej sprzedaż w danym okresie. Istotne jest, aby być konsekwentnym w obliczaniu FCF, ponieważ istnieją różne sposoby, aby to zrobić.
Zazwyczaj analitycy korygują EBITDA o nakłady inwestycyjne, wynagrodzenie w formie akcji własnych i kapitał obrotowy netto, gdy stosują formułę FCF.
Argumentem przemawiającym za stosowaniem marży FCF jest to, że zapewnia ona dobry obraz potencjału generowania gotówki przez spółkę. W przeciwieństwie do EBITDA, wolne przepływy pieniężne uwzględniają CAPEX, więc kapitalizacja kosztów rozwoju jest nieistotna. Uwzględnienie kapitału obrotowego netto uwzględnia fakt, że firmy SaaS sprzedają długoterminowe subskrypcje, otrzymując gotówkę z góry i ujmując ją jako przychód w czasie.
Jednak marża FCF może nie być odpowiednia dla firm, które w dużym stopniu wynagradzają swoich pracowników akcjami (opcjami lub ograniczonymi jednostkami akcji) - zwanymi również wynagrodzeniem opartym na akcjach. SBC jest uwzględniane w obliczeniach wolnych przepływów pieniężnych jako dodatek - bezgotówkowa opłata dla firmy. Chociaż płatność jest bezgotówkowa, SBC pozostaje wydatkiem zarejestrowanym w rachunku zysków i strat i może znacząco wpłynąć na ocenę Reguły 40.
Na przykład, Okta wypłaciła swoim pracownikom ponad $560M w ramach wynagrodzeń opartych na akcjach w FY2022. W połączeniu z innymi niegotówkowymi wydatkami oraz gotówką otrzymaną przedterminowo od klientów, mamy do czynienia z oszałamiającą różnicą pomiędzy 51% FCF a -47% marżą EBITDA. Ta duża różnica jest wynikiem dodania z powrotem $560M w wynagrodzeniach opartych na akcjach do FCF, ale nie do EBITDA. Ponownie, ponieważ Okta ma znaczące stock-based compensation, które ostatecznie zamieni się w koszt dla spółki, nie jest to skorygowane w EBITDA.
Nie ma jednej poprawnej odpowiedzi na pytanie, jaką marżę rentowności należy zastosować, a dla większości firm SaaS i firm programistycznych wskaźniki te będą podobne, zwłaszcza w przypadku korzystania ze skorygowanych danych liczbowych. Kluczem jest wybranie najbardziej odpowiedniej metody dla swojej firmy/branży i konsekwentne porównywanie wskaźników.
Kiedy stosować Zasadę 40?
Przemysł i model biznesowy
Zasada 40 została początkowo wymyślona dla firm SaaS, ale później stała się popularną zasadą dla wszystkich firm programistycznych. Najlepiej stosować ją w przypadku firm, które mają model biznesowy oparty na subskrypcji.
Naszym zdaniem Reguła 40 jest istotnym wskaźnikiem, gdy model biznesowy firmy rzeczywiście obejmuje kompromis między bieżącą rentownością a przyszłym wzrostem. Albo skupić się na osiągnięciu rentowności teraz i wydawać mniej na pozyskiwanie klientów, ale to osłabi perspektywy przyszłego wzrostu. Lub "kompromis" bieżącej rentowności, wydając dużo na inicjatywy rozwojowe i pozyskiwanie klientów, mając nadzieję, że Twoja firma w końcu stanie się rentowna.
Gdy istnieje taki kompromis między bieżącą rentownością a przyszłym wzrostem, Reguła 40 może wyraźnie pokazać, w jaki sposób rentowność jest tymczasowo poświęcana na rzecz wzrostu. Jeśli jest to firma generująca straty bez perspektyw na osiągnięcie rentowności, analiza jej wyników w teście Reguły 40 ma niewielką wartość dodaną
Wielkość przedsiębiorstwa i faza cyklu koniunkturalnego
W swoim oryginalnym poście Brad Feld pisze, że Reguła 40 jest najlepiej stosowana w przypadku firm o skali $50M w ARR. Ogólnie rzecz biorąc, ten cel przychodów jest osiągany przez dojrzałe firmy o ugruntowanej pozycji. Jednak Reguła 40 może być użytecznym wskaźnikiem SaaS dla każdej firmy z $10M w ARR. Dlatego zamiast skupiać się na wielkości, lepiej przyjrzeć się, na jakim etapie cyklu życia znajduje się firma.
Warto zauważyć, że Reguła 40 jest nieistotna dla firm na wczesnym etapie rozwoju, które doświadczają szybkiego wzrostu z mniejszej bazy z setkami procent wzrostu. Firmy te powinny skupić się na dopasowaniu produktu do rynku, generowaniu pierwszych przychodów i obsłudze istniejących klientów. Reguła 40 może być dobrą wskazówką dla bardziej ugruntowanych firm, ale nie ma zastosowania do start-upów na wczesnych etapach rozwoju.
Jednocześnie Reguła 40 może być dobrze stosowana w przypadku dojrzałych przedsiębiorstw. Na przykład Salesforce, jeden z pionierów modelu biznesowego SaaS, pomimo osiągnięcia znacznej skali, zapewnił wysoki wzrost na poziomie około 25% przy marży EBITDA 10-15%. Jednocześnie zastrzeżeniem jest znaczna liczba akwizycji, których firma dokonała, więc duża część wzrostu jest nieorganiczna
Kiedy NIE stosować Zasady 40?
Reguła 40 została początkowo stworzona do analizy firm SaaS, ponieważ najlepiej sprawdza się w przypadku firm opartych na subskrypcji. Jednak obecnie jest stosowana do wszystkich rodzajów modeli biznesowych, często w celu wskazania na wzrost przychodów jako uzasadnienie dla ogromnych strat.
Przykładowo, stosowanie reguły 40 w przypadku firm z branży e-commerce nie ma sensu, ponieważ ich model biznesowy opiera się na sprzedaży towarów i usług wytwarzanych przez osoby trzecie z niższą marżą, a nie na sprzedaży oprogramowania własnościowego. W długim okresie czasu, mogą one zazwyczaj osiągnąć jedynie niską, jednocyfrową marżę EBITDA, co wymaga od tych firm stałego wzrostu powyżej 30%, aby można je było uznać za zdrowe. Dodatkowo, niższa retencja klientów i LTV w zakupach eCommerce sprawiają, że kompromis pomiędzy wzrostem a rentownością jest znacznie mniej oczywisty.
Jak reguła 40 wpływa na wycenę?
Reguła 40 ma znaczący wpływ na wyceny spółek z sektora oprogramowania jako usługi (SaaS), głównie dlatego, że służy jako kluczowy wskaźnik wydajności operacyjnej i potencjału wzrostu firmy.
W branży SaaS mnożnik przychodów jest jednym z najczęściej stosowanych wskaźników wyceny. W naszej analizie przyjrzeliśmy się, jak reguła 40 koreluje z mnożnikiem przychodów dla ponad 70 spółek z naszego indeksu SaaS.
Zasadniczo wzrost wyniku Reguły 40 o 10% odpowiada w przybliżeniu 0,8-krotnemu wzrostowi wielokrotności przychodów. Mówiąc prościej, gdy firma SaaS wykazuje zdolność do równoważenia wzrostu i rentowności poprzez przekroczenie progu reguły 40, inwestorzy są bardziej skłonni do przypisania wyższej wyceny, w oparciu o oczekiwanie trwałego wzrostu i wydajności operacyjnej.
Głębsza analiza wykazała, że to element wzrostu Reguły 40 jest przede wszystkim odpowiedzialny za różnicę w wielokrotności przychodów dla spółek giełdowych.
Czy Zasada 40 jest jeszcze aktualna?
Pierwszy test zasady 40
Stworzona w 2015 roku Reguła 40 weszła w życie w czasach bezprecedensowego wzrostu gospodarczego i giełdowego. Finansowanie venture capital dla spółek technologicznych było obfite, co pozwalało firmom na agresywne inwestowanie we wzrost i budowanie bazy klientów. Wiele firm było wydajnych na zasadzie Reguły 40 przede wszystkim ze względu na nadzwyczajne tempo wzrostu sprzedaży.
Firmy programistyczne o solidnych marżach zysku były bardziej powszechne wśród nazw założonych w ubiegłym stuleciu - Adobe, Salesforce, Intuit i OpenText - wspierając założenie, że trzeba czekać wystarczająco długo, a zyski przyjdą.
Wraz z dojrzewaniem firm SaaS, spowolnieniem gospodarczym i wzrostem stóp procentowych, założenie Reguły 40 zostaje wystawione na pierwszy poważny test. Czy firmy rzeczywiście mogą wybierać między rentownością a wzrostem? Czy rentowność 40% przy wzroście 0% jest tak łatwa do osiągnięcia, jak wzrost 40% przy braku marży rentowności?
Spowolnienie wzrostu gospodarczego
W miarę spadku wzrostu MRR, oczekuje się, że firmy SaaS będą czerpać korzyści z przeszłego wykładniczego wzrostu i przekształcać go w solidne marże rentowności.
Wiele firm wykazuje się bardzo dobrymi wskaźnikami SaaS: wysoki LTV/CAC, niski churn i 100%+ net revenue retention, co sugeruje, że wzrost będzie kontynuowany nawet przy mniejszych inwestycjach.
Firmy osiągające trwały wzrost na poziomie 10-20% rocznie mają osiągać 20-30% marży rentowności, aby uznać je za efektywne. Najbliższe lata pokażą, czy zamiana stopy wzrostu na zysk jest tak łatwa w rzeczywistości, jak w arkuszu kalkulacyjnym.
Inflacja i Zasada 40
Inflacja może mieć znaczący wpływ na regułę 40. Jeśli inflacja jest wysoka, firmy będą musiały dostosować swoje ceny w górę, aby utrzymać marże rentowności. Wiele krajów odnotowuje inflację bliską 10%, podczas gdy niektóre rynki wschodzące mają wzrost cen powyżej 20%.
Przedsiębiorstwa, które mogą skutecznie przenieść wyższe koszty na konsumentów (chronić marże), łatwiej osiągną cel 40% poprzez zwykłe podwyżki cen. Dlatego też, jeśli CPI utrzyma się na poziomie około 10%, wtedy zasada może zostać zmieniona na 50% lub wyższą. Tak czy inaczej, ważne jest, aby mieć na uwadze inflację podczas oceny wyników firmy przy użyciu reguły 40.
Koncentracja na rentowności
Wraz ze wzrostem stóp procentowych, przyszłe przepływy pieniężne stają się mniej wartościowe dla inwestorów, ponieważ są dyskontowane według wyższej stopy. Ma to duże znaczenie dla strategii SaaS, które zazwyczaj wymagają dużych inwestycji z góry w celu pozyskania klientów i mają generować gotówkę przez wiele lat. Przy wyższej stopie dyskontowej, wartość bieżąca przyszłych klientów jest niższa, a zatem czas potrzebny do osiągnięcia rentowności jest wydłużony.
Jednocześnie niektóre elementy biznesów SaaS stają się mniej atrakcyjne. Na przykład długoterminowe umowy bez indeksacji cen są mniej atrakcyjne w czasach gwałtownej inflacji.
Przyszłość Zasady 40
Cenne narzędzie do identyfikacji zdrowego biznesu w czasach boomu, Reguła 40 może stać się zbyt pobłażliwa dla firm rozwijających się szybko, ale o niskich marżach rentowności lub wysokiej rotacji.
Jednym ze sposobów poprawy analizy jest zastosowanie ważonej reguły 40, gdy rentowność jest ważniejsza niż wzrost: nadanie większej wagi marży rentowności niż stopie wzrostu spółki. Na przykład, stosując wagę 1,33 dla marży rentowności i 0,67 dla wzrostu przychodów.
W każdym razie, zrównoważenie wzrostu i zysku pozostanie ważnym punktem programu założycieli. Obecne środowisko sugeruje, że firmy muszą poświęcić wzrost na rzecz szybszej ścieżki do rentowności. Tak więc Reguła 40 pozostaje jedną z krytycznych metryk, gdy obie jej składowe są pozytywne. Coraz trudniej jednak argumentować, że dojrzałe firmy SaaS tracące 20% rocznie są zdrowe, nawet przy wzroście przychodów o 60% rocznie.
O Aventis Advisors
Aventis Advisors jest Firma zajmująca się fuzjami i przejęciami koncentrującą się na firmach technologicznych i rozwojowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby było mniej (ale za to lepszej jakości) transakcji fuzji i przejęć dokonywanych w odpowiednim momencie dla firmy i jej właścicieli. Naszym celem jest dostarczanie uczciwych, opartych na wnikliwej analizie porad, jasno przedstawiających wszystkie opcje dla naszych klientów — w tym tę, która pozwala zachować status quo.
Skontaktuj się z nami aby omówić, czy jest to właściwy moment na transakcję dla Twojej firmy.
