Rynki giełdowe mogą być ekscytujące — mnożniki wyceny publicznych firm software'owych mogą rosnąć 10x, a potem spadać jeszcze szybciej. 

Takie historie są zazwyczaj w centrum uwagi mediów i rzeczywiście mogą być przydatne: 

Ruchy te są ściśle monitorowane przez media i są uważane za wartościowe z dwóch powodów: 

  1. Aby mieć pojęcie o nastrojach do wycen na rynku, aktualnych trendów rynkowych (np. wzrost kontra rentowność)
  2. Aby określić czas wyjścia — wyceny prywatnych firm software’owych są odzwierciedleniem wycen firm publicznych na giełdzie, choć z pewnym opóźnieniem

Jednak dla zdecydowanej większości założycieli publiczne spółki nazywane "wzorami do naśladowania" nie są najlepszym odniesieniem. W przeciwieństwie do „wzorowych” biznesów początkujące start’upy zazwyczaj:

  • Są zarejestrowane poza USA
  • Generują kilka milionów dolarów przychodów, w porównaniu do $100M+ ARR (Annual Recurring Revenue) w przypadku większości notowanych na giełdzie spółek SaaS
  • Przyjrzeliśmy się setkom prywatnych transakcji w latach 2015-2022, aby stwierdzić: 

Dlatego przeanalizowaliśmy setki prywatnych transakcji w latach 2015-2023, aby to ustalić:

  • Mediana wyceny: W ciągu ostatnich siedmiu lat mediana spółek z branży oprogramowania zmieniała właściciela przy 16,6-krotnym wzroście EBITDA i 3,2-krotnym wzroście przychodów.
  • Wyceny chwilowo skoczyły w 2021 roku do 6,0x Przychody, a teraz wydają się wracać do historycznej średniej
  • Wielkość transakcji jest krytycznym czynnikiem w wycenie, mnożniki podwaja się przy przejściu z zakresu 5-20 mln $ do +500 mln $.
  • Rejestracja w USA dodaje około 4-5x do wielokrotności mnożnika EBITDA

Wycena spółek software’owych na rynku prywatnym

W naszym raporcie przyglądamy się mnożnikom dla firm programistycznych w transakcjach z ujawnionymi wycenami. Spośród 37 900 transakcji oznaczonych w bazie danych jako oprogramowanie użytkowe, prawie 1900 miało ujawnione mnożniki wyceny, takie jak EV/Revenue lub EV/EBITDA. 

Nie jest to opracowanie naukowe (mnożniki wyceny są ujawniane tylko dla niektórych transakcji). Uważamy jednak, że nasza analiza daje dobry obraz trendów wyceny i najważniejszych czynników, które mają wpływ na wycenę firm software’owych. 

W naszym przeglądzie przeanalizowaliśmy, jak zmieniały się mnożniki wyceny między 2015 r. a grudniem 2023 r., w tym wpływ wielkości transakcji i kraju spółki. 

Wśród różnych mnożników wyceny, które zaobserwowaliśmy, dwa najpopularniejsze to EV/Revenue i EV/EBITDA. Znaleźliśmy 1 915 transakcji z ujawnionymi mnożnikami przychodów i 883 transakcje z ujawnionymi mnożnikami EBITDA.

Uwzględniamy zarówno firmy działające w modelu on-premise, jak i SaaS.

Mnożniki wyceny spółek SaaS vs On-Premise

W ostatnich latach duży nacisk kładzie się na mnożniki wyceny spółek SaaSW naszej analizie nie rozróżniamy dostawców oprogramowania SaaS i on-premise, ponieważ te dwa modele dostarczania oprogramowania z biegiem lat stają się coraz bardziej zbieżne, a firmy wykorzystujące jeden z nich są coraz mniej rozpoznawalne. Podczas gdy firmy SaaS doświadczyły wyższych mnożników wyceny ze względu na wyższe oczekiwane stopy wzrostu i bardziej przewidywalne przychody, luka zmniejszyła się w ostatnich latach, ponieważ dostawcy on-premise również przeszli na modele oparte na subskrypcji i zaczęli skupiać się na wykorzystaniu chmury.

  1.  
  2.  

 

Dowiedz się więcej

Mnożniki wyceny SaaS: 2015-2023

Z naszych doświadczeń wynika, że spółki SaaS są wciąż wyceniane wyżej niż ich odpowiedniki działające w modelu on-premise. Dzieje się tak dlatego, że firmy SaaS nadal mają mniejsze zadłużenie technologiczne niż ich odpowiedniki działające w modelu on-premise oraz mają często lepsze perspektywy wzrostu. 

Mnożniki wyceny oprogramowania

Średnie mnożniki EV/Przychody dla firm software’owych

Mnożnik przychodów jest powszechnie stosowany do wyceny firm software’owych, ponieważ wiele z nich aktywnie inwestuje we wzrost, generując niewielkie dochody lub ich brak. 

Wśród 1 915 transakcji z dostępnymi mnożnikami przychodów w naszej analizie, mediana mnożnika EV / Przychody wyniosła 3,2x. Wartość ta pozostawała względnie stabilna w latach 2015-2020, wzrosła na początku 2021 r. i od tego czasu spada. 

Wyceny w tym sektorze są bardzo zróżnicowane. Najlepsze 25% spółek z branży oprogramowania uzyskało mnożniki przekraczające 6,9x ich przychodów, podczas gdy najniższe 25% wyceniono na 1,6x ich przychodów.

Wyceny oprogramowania EV/Revenue

Wysoko wyceniane firmy software’owe zazwyczaj działają w dużych rynkach, szybko rosną, mają jasną ścieżkę do rentowności oraz są w stanie wykazać silne wskaźniki SaaS (net revenue retention, churn, LTV/CAC). 

Mnożniki przychodów są zazwyczaj tylko substytutem zysku. Ostatecznie, inwestorzy są zainteresowani przepływami pieniężnymi, które firma może wygenerować w przyszłości. Dlatego też mnożnik EBITDA jest również szeroko stosowany do wyceny oprogramowania, zwłaszcza w przypadku bardziej dojrzałych firm.

Średnie mnożniki EV/EBITDA dla firm software’owych

Mnożnik EBITDA jest powszechnie stosowany do wyceny dojrzałych spółek o wolniejszym tempie wzrostu lub specjalizujących się w niszowych rynkach lub produktach specyficznych geograficznie. 

W naszej próbie 883 transakcji, mediana mnożnika EV/EBITDA wyniosła 16,6x. Górny kwartyl firm zawierał transakcje po kursie wyższym niż 32,1x, podczas gdy dolny kwartyl po kursie niższym niż 10,0x. Niższy wzrost, zadłużenie technologiczne i koncentracja klientów to jedne z najczęstszych przyczyn niedowartościowania.

Wycena oprogramowania EV/EBITDA

Zmiana mnożników w czasie

Wyceny na prywatnym rynku oprogramowania były dość stabilne w okresie 2015-2020. Prywatne spółki SaaS były wyceniane na około 3x Przychody i 14-16x EBITDA.

Trend uległ jednak dużej zmianie w okresie 2020-2021, kiedy to inwestorzy podnosili ceny zarówno w publicznych, jak i prywatnych transakcjach oprogramowania, wspierani przez dostępność kapitału i niskie stopy procentowe. Mediana mnożników dla prywatnej spółki software'owej wzrosła do 6,0x przychodów i 23,9x EBITDA w II połowie 2021 r. Inwestorzy pozwalali sobie na przepłacenie patrząc na imponujące wyceny publicznych spółek SaaS.

Jeszcze bardziej imponujący był wzrost w pierwszym kwartylu: w pierwszej połowie 2022 roku inwestorzy płacili ponad 50-krotność rocznych zysków za 25% najlepszych spółek. 

Atmosfera zaczęła się zmieniać w następnym roku. Na początku 2022 roku Federal Reserve w USA zaczął podnosić stopy procentowe, które są głównym wkładem w każdą wycenę używaną do dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych. Nagle nierentowne spółki SaaS wyceniane po wysokiej wielokrotności przychodów stały się znacznie mniej atrakcyjne.

Do pierwszej połowy 2022 r. mediana EV/Revenue spadła do 5,1x, zbliżając się do historycznej średniej wynoszącej 3x. Spadek ten utrzymywał się do trzeciego kwartału 2023 r., a mediana wielokrotności transakcji spadła do 3,2x - znacznie poniżej długoterminowej średniej. W tym czasie publiczne wyceny SaaS doświadczyły jeszcze większych cykli boomów i spadków.

Wpływ wielkości firmy na mnożniki wyceny

Wielkość firmy jest jednym z najbardziej kluczowych czynników determinujących wycenę. Większe firmy software’owe konsekwentnie otrzymują wyższe wyceny za dolara przychodów lub zysków. Mnożnik EBITDA rośnie o 2-3x za każdym razem, gdy firma przesuwa się o jeden szczebel w górę (patrz wykres).

Przyczyn takiego stanu rzeczy jest kilka.

Po pierwsze, większość inwestorów ma precyzyjnie określony cel inwestycji. Inwestorzy finansowi zazwyczaj celują w minimalną wielkość przychodów. Inwestorzy strategiczni poszukują firmy, która ma wystarczająco duży rozmiar, żeby wywrzeć znaczący, pozytywny efekt dla ich przedsiębiorstwa.
Większe firmy software’owe stają się atrakcyjne dla szerszej bazy inwestorów, podsycając konkurencję i wycenę w procesie sprzedaży.
Po drugie, większe firmy software'owe są mniej ryzykowne. Zazwyczaj są mniej zależne od założycieli, mają solidny zespół zarządzający i jasne procesy. Jest po prostu mniej rzeczy, które mogą pójść źle w większym biznesie.

Wpływ kraju siedziby na mnożniki wyceny

Kraj siedziby firmy ma również duże znaczenie przy określaniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa

Przykładowo, amerykańskie spółki z branży oprogramowania są wyceniane wyżej, na poziomie 4,3x przychodów lub 21,9x EBITDA. Przyczyny takiego stanu rzeczy mogą być różne: 

  • Wielkość transakcji: Wyższą wartość spółek amerykańskich można przypisać większemu rozmiarowi transakcji. Mediana wielkości transakcji w USA wynosi $229M, w porównaniu do mediany całego zbioru danych wynoszącej $55M.

Wielkość transakcji może być dobrym wyjaśnieniem stosunkowo wyższej wartości spółek amerykańskich. Mediana wielkości transakcji dla transakcji amerykańskich wynosi $232M, w porównaniu do $55M dla całego zestawu danych.

Europejskie firmy software’owe są często lokalne, trudne do umiędzynarodowienia i globalnego skalowania. Zarówno francuskie, jak i niemieckie firmy software'owe są wyceniane na poziomie ok. 2x Przychody. Wielka Brytania, w której działa szczególnie wiele firm z sektora Fintech, ma drugą co do wielkości liczbę transakcji, ale ich wartość wynosi 3,1x przychodów.

Kraje skandynawskie pozostają potęgą w dziedzinie oprogramowania, produkując wiele mniejszych, lecz wysoko wycenianych firm.

Chiński rynek oprogramowania wydaje się podobny do amerykańskiego z dużymi zasobami ludzkimi i ogromnym potencjałem skalowania.

2023 Perspektywy fuzji i przejęć w branży oprogramowania

Przy rosnących stopach procentowych i gospodarce zmierzającej ku recesji w 2023 r. uważamy, że mnożniki będą nadal spadać ze szczytów pierwszego półrocza 2021 r., aby powrócić do długoterminowych trendów około 3,0x przychody lub 16,0x EBITDA. Z perspektywy czasu fascynujące jest to, jak stabilne były mediany przed gwałtownym wzrostem w latach 2020-2021, więc powrót do normy jest prawdopodobnie w drodze. W pierwszej połowie roku możemy już zaobserwować znaczny spadek wycen, z medianą EV / Przychody na poziomie zaledwie 2,0x. 

Z perspektywy czasu fascynujące jest to, jak stabilne były mediany przed gwałtownym wzrostem w latach 2020-2021, a powrót do historycznych norm jest prawdopodobnie w drodze. Zaobserwowaliśmy już znaczny spadek wycen w pierwszej połowie roku, a mediana EV / Przychody spadła do zaledwie 2,0x. 

Ważne jest również, aby wziąć pod uwagę, że mediany wartości z lat 2015-2019 zostały odnotowane w czasach bezprecedensowo niskich stóp procentowych i luzowania ilościowego przez światowe banki centralne. Przy stopie funduszy federalnych zbliżającej się do 5% w 2023 r., inwestorzy w oprogramowanie będą prawdopodobnie potrzebować większej rekompensaty za dodatkowe ryzyko, co spowoduje niższe mnożniki.

W związku ze spadkiem kapitalizacji spółek giełdowych spodziewamy się, że znacznie mniejszej aktywności akwizycyjnej spółek publicznych. W szczycie bańki płatność w akcjach kupującego była popularną opcją. Uważamy, że obecnie trudniej jest wyemitować nowe akcje w celu sfinansowania M&A i przekonać sprzedających do przyjęcia akcji, których wartość znacznie spadła. Ponadto inwestorzy strategiczni odczuwają obecnie problemy związane ze zbyt dużym inwestowaniem w czasach pandemii, więc mogą wstrzymać projekty akwizycyjne.

Ponieważ kapitalizacja spółek notowanych na giełdzie spadła, spodziewamy się znacznie mniejszej aktywności tych podmiotów w zakresie przejęć. W szczytowym okresie bańki internetowej, płatność akcjami była popularną opcją. Uważamy jednak, że obecnie trudniej jest emitować nowe akcje w celu finansowania fuzji i przejęć, zwłaszcza biorąc pod uwagę spadek cen akcji. Ponadto inwestorzy strategiczni napotkali wyzwania związane z przeinwestowaniem podczas pandemii, co skłoniło ich do wstrzymania projektów akwizycyjnych. 

Z drugiej strony, inwestorzy private equity zgromadzili w latach 2021-2022 dużo kapitału, który chętnie wykorzystają. Niektórzy inwestorzy finansowi polują na transakcje na rynku publicznym, o czym świadczą niedawne przejęcia Zendesk, Ping Identity i Citrix. Inni szukają możliwości przejęcia spółek prywatnych. Uważamy, że transakcje PE będą kontynuowane, choć z większym naciskiem na analizę modeli biznesowych i rentowności. Ponieważ lukratywne opcje wyjścia z inwestycji (IPO) nie są wykonalne, w rezultacie mogą ucierpieć również wyceny na wejściu. 

Długoterminowa perspektywa fuzji i przejęć w branży oprogramowania

Kiedy kończy się jeden cykl technologiczny, zaczyna się kolejny. Kolejny cykl będzie miał swoją własną narrację, buzzwords i zwycięzców. Jednym z prawdopodobnych katalizatorów jest szybki rozwój sztucznej inteligencji — technologie opracowane przez OpenAI pokazały swoją moc i przydatność w codziennych zastosowaniach, więc na podstawie tej i innych nowych technologii może powstać nowa generacja firm.

Choć powrót do rekordowych wycen obserwowanych w 2021 roku może zająć wiele lat, to z pewnością nie zabraknie zainteresowania nowymi technologiami, więc software pozostanie sektorem z jednymi z najwyższych mnożników wycen.

O Aventis Advisors

Aventis Advisors to doradca ds. fuzji i przejęć koncentrujący się na spółkach technologicznych i wzrostowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy z mniejszą liczbą (ale lepszej jakości) transakcji fuzji i przejęć przeprowadzanych we właściwym momencie dla firm i ich właścicieli. Naszym celem jest dostarczanie uczciwych, opartych na wiedzy porad, jasno określających wszystkie opcje dla naszych klientów - w tym opcję utrzymania status quo.

Skontaktuj się z nami aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.

Zapisz się do naszego newslettera poniżej, aby być na bieżąco z trendami wyceny.