Rynki giełdowe mogą być ekscytujące — mnożniki wyceny dla giełdowych firm software'owych wahają się w górę i w dół, rosnąc 10x, a potem spadając jeszcze szybciej. Takie wydarzenia są zazwyczaj w centrum uwagi mediów i są rzeczywiście przydatne:

  • Aby mieć pojęcie o ogólny stosunek do wycen na rynku, aktualne trendy wśród inwestorów (np. wzrost vs. rentowność)

  • Aby określić czas wyjścia — wyceny firm programistycznych na giełdzie odzwierciadlają się w wycenach firm prywatnych, choć z opóźnieniem

Jednak - dla zdecydowanej większości założycieli - publiczne oprogramowanie "materiały porównawcze" nie są w ogóle porównywalne. Ich firmy powszechnie:

  • Generują kilka milionów dolarów przychodów, w porównaniu do $100M+ ARR w przypadku większości notowanych na giełdzie spółek SaaS

  • Czy korzystne, nie może sobie pozwolić na wypalanie gotówki przez lata, inwestując w wzrost przychodów

  • Czy rzarejestrowane poza USA

Dlatego przyjrzeliśmy się setkom prywatnych transakcji w latach 2015-2022, aby stwierdzić:

  • Mediana firm software'owych zmieniała właściciela przy 16,8x EBITDA i 3,3x przychody w ciągu ostatnich 7 lat.

  • Wyceny chwilowo podskoczyły w 2021 roku do 6,0x Revenue, ale teraz wydają się wracać do długoterminowych średnich.

  • Wielkość transakcji jest krytycznym czynnikiem w wycenie, mnożnik podwaja się przy przejściu z zakresu 5-20 mln $ do +500 mln $.

  • Rejestracja w USA dodaje około 4-5x do wielokrotności mnożniku EBITDA


Wycena oprogramowania na rynku prywatnym

W naszym raporcie przyglądamy się mnożnikom dla firm programistycznych w transakcjach z ujawnionymi wycenami. Spośród 37 900 transakcji oznaczonych w bazie jako oprogramowanie użytkowe, prawie 1 700 miało ujawnione mnożniki wyceny, takie jak EV/Revenue czy EV/EBITDA.

Nie jest to opracowanie naukowe - mnożniki wyceny są ujawniane tylko dla niektórych transakcji. Uważamy, że analiza daje dobry obraz trendów wyceny i najbardziej krytycznych czynników przy wycenie firm programistycznych.

Przyjrzeliśmy się, jak mnożniki wyceny zmieniały się od 2015 do 2022 roku oraz jak na mnożniki wpływa wielkość transakcji i kraj, z którego pochodzi spółka.

Dwa najbardziej popularne mnożniki wyceny dla firm programistycznych to EV/Revenue i EV/EBITDA. Istnieją 1 670 transakcji z ujawnioną wielokrotnością przychodów i 790 transakcji z ujawnioną wielokrotnością EBITDA.

Uwzględniamy zarówno firmy działające w modelu on-premise, jak i SaaS.

Mnożniki wyceny SaaS vs. mnożniki wyceny oprogramowania on-premise

W ostatnich latach duży nacisk kładzie się na mnożniki wyceny spółek SaaS. W naszej analizie nie rozróżniamy dostawców oprogramowania SaaS i on-premise, ponieważ te dwa modele dostarczania oprogramowania z biegiem lat stały się zbieżne, a firmy wykorzystujące każdy z nich są coraz mniej rozpoznawalne. Podczas gdy firmy SaaS widziały wyższe mnożniki wyceny ze względu na wyższe oczekiwane stopy wzrostu i bardziej przewidywalne przychody, luka zmniejszyła się w ostatnich latach, ponieważ dostawcy on-premise przeszli na modele oparte na subskrypcji i przestawiają się również na chmurę.

W naszej praktyce wciąż widzimy, że spółki SaaS są wyceniane wyżej niż ich odpowiedniki działające w modelu on-premise. Dzieje się tak dlatego, że firmy SaaS nadal mają mniejsze zadłużenie technologiczne niż ich odpowiedniki działające w modelu on-premise i często mają lepsze perspektywy wzrostu.

Mediana wskaźników EV/Revenue, EV/EBITDA i EV/EBIT dla firm programistycznych

Średnie mnożniki EV/Revenue dla firm programistycznych

Mnożnik przychodów jest powszechnie stosowany do wyceny firm programistycznych, ponieważ wiele z nich aktywnie inwestuje we wzrost, generując niewielkie zyski lub ich brak.

Wśród 1 670 transakcji objętych analizą, dla których dostępne były mnożniki przychodów, mediana wskaźnika EV/Revenue wyniosła 3,3x. Liczba ta była stosunkowo stabilna między rokiem 2015 a 2020, ze wzrostem w roku 2021.

Istnieje duże zróżnicowanie w wycenach. Najlepsze 25% firm software'owych zostało wycenionych na poziomie powyżej 7,1x przychodów, natomiast dolne 25% - poniżej 1,7x przychodów.

Wysoko wyceniane firmy programistyczne zazwyczaj zajmują się dużymi rynkami, szybko rosną oraz mają jasną ścieżkę do rentowności i są w stanie wykazać silne wskaźniki SaaS (net revenue retention, churn, LTV/CAC).

Mnożniki przychodów są zazwyczaj tylko proxy zysku. Ostatecznie, inwestorzy są zainteresowani przepływami pieniężnymi, które firma może wygenerować w przyszłości. Dlatego też mnożnik EBITDA jest również szeroko stosowany do wyceny oprogramowania, zwłaszcza w przypadku bardziej dojrzałych firm.

Wielokrotność EV/Revenue dla firm programistycznych w latach 2015-2022

Średnie mnożniki EV/EBITDA dla firm programistycznych

Mnożnik EBITDA jest powszechnie stosowany do wyceny dojrzałych spółek o wolniejszym wzroście. Firmy z produktami specyficznymi dla danego obszaru geograficznego lub skupiające się na niszowych rynkach wertykalnych są zwykle wyceniane przy użyciu mnożnika EBITDA.

W naszej próbce 791 transakcji mediana wskaźnika EV/EBITDA wynosiła 16,8x. Górny kwartyl firm był wykupiony po ponad 31,8x, natomiast dolne 25% po mniej niż 10,0x. Niższy wzrost, zadłużenie technologiczne i koncentracja klientów należą do częstych powodów niedowartościowania.

Mnożnik EV/EBITDA dla spółek software'owych w latach 2015-2022

Zmiana mnożników w czasie

Wyceny na prywatnym rynku oprogramowania były dość stabilne w okresie 2015-2020. Prywatne spółki SaaS były wyceniane na około 3x Revenue i 14-16x EBITDA.

Wyjątkiem jest tu okres 2020-2021, kiedy to inwestorzy licytowali ceny zarówno w publicznych, jak i prywatnych transakcjach oprogramowania, wspierani przez dostępność kapitału i niskie stopy procentowe. Mediana mnożników dla prywatnej spółki software'owej wzrosła do 6,0x przychodów i 23,9x EBITDA w II połowie 2021 r. Inwestorzy mogli sobie pozwolić na przepłacenie patrząc na imponujące wyceny publicznych spółek SaaS.

Jeszcze bardziej imponujący był wzrost w pierwszym kwartylu: w pierwszej połowie 2022 roku inwestorzy płacili za 25% najlepszych spółek ponad 50-krotność ich rocznych zysków.

Atmosfera zaczęła się zmieniać w kolejnym roku. Na początku 2022 roku Fed zaczął podnosić stopy procentowe. Stopy procentowe są głównym wkładem w każdą wycenę używaną do dyskontowania przyszłych przepływów pieniężnych. Nagle nierentowne spółki SaaS wyceniane po wysokiej wielokrotności przychodów stały się znacznie mniej atrakcyjne.

Do Q2 2022 mediana EV/Revenue spadła do 5,1x., zbliżając się do swojej historycznej średniej wartości: ok. 3.0x. Publiczne wyceny SaaS doświadczyły jeszcze większych cykli boomów i bustów.

Wpływ wielkości firmy na mnożniki wyceny

Wielkość firmy jest jednym z najbardziej kluczowych czynników determinujących wycenę. Większe firmy programistyczne konsekwentnie otrzymują wyższe wyceny za dolara przychodów lub zysków. Mnożnik EBITDA rośnie o 2-3x za każdym razem, gdy firma przesuwa się o jeden szczebel w górę (patrz wykres).

Przyczyn takiego stanu rzeczy jest kilka.

Po pierwsze, większość inwestorów ma zdefiniowany cel inwestycji. Inwestorzy finansowi zazwyczaj celują w minimalną wielkość przychodów i ticket inwestycyjny. Inwestorzy strategiczni potrzebują, aby firma miała wystarczająco duży rozmiar, żeby wywrzeć znaczący, pozytywny efekt dla ich przedsiębiorstwa.

Większe firmy programistyczne stają się atrakcyjne dla szerszej bazy inwestorów, podsycając konkurencję i wycenę w procesie sprzedaży.

Po drugie, większe firmy software'owe są mniej ryzykowne. Zazwyczaj są mniej zależne od założycieli, mają solidny zespół zarządzający i jasne procesy. Jest po prostu mniej rzeczy, które mogą pójść źle w większym biznesie.

Mnożniki wyceny oprogramowania w zależności od wielkości firmy

Wpływ geografii na mnożniki wyceny

Geografia ma również duże znaczenie przy określaniu wartości rynkowej przedsiębiorstwa.

Amerykańskie firmy software'owe są wyceniane korzystniej, na poziomie 4,3x przychodów lub 21,4x EBITDA. Amerykańskie firmy celują w największy rynek na świecie z ogromnym potencjałem skalowania.

Wielkość transakcji może być dobrym wyjaśnieniem stosunkowo wyższej wartości spółek amerykańskich. Mediana wielkości transakcji dla transakcji amerykańskich wynosi $215M, w porównaniu z $58M dla całego zestawu danych.

Jednocześnie, firmy programistyczne z krajów nieanglojęzycznych są często lokalne, trudne do internacjonalizacji i globalnego skalowania. Dla przykładu, zarówno francuskie jak i niemieckie firmy software'owe są wyceniane z medianą około 2x przychód.

Wielka Brytania, produkująca szczególnie dużo firm z sektora Fintech, ma drugą największą liczbę transakcji, ale wycenianych na 3,2x Przychody.

Kraje skandynawskie pozostają potęgą w dziedzinie oprogramowania, produkując wiele mniejszych, lecz bogato wycenianych firm.

Chiński rynek oprogramowania wydaje się być podobny do amerykańskiego z dużą liczbą ludności i ogromnym potencjałem skalowania.

Mnożniki wyceny oprogramowania w zależności od kraju

O Aventis Advisors

Aventis Advisors jest firmą doradczą w zakresie fuzji i przejęć, koncentrującą się na firmach technologicznych i rozwojowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby było mniej (ale lepszej jakości) transakcji fuzji i przejęć dokonywanych w odpowiednim momencie dla firmy i jej właścicieli. Naszym celem jest dostarczanie uczciwych, opartych na wnikliwej analizie porad, jasno przedstawiających wszystkie opcje dla naszych klientów - w tym także tę, która zakłada utrzymanie status quo.

Skontaktuj się z nami aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.

Zapisz się do naszego newslettera poniżej, aby być na bieżąco z trendami wyceny.