W dniu 15 kwietnia 2025 r. zorganizowaliśmy webinarium na żywo zatytułowane "SaaS Valuations in 2025: Dokąd zmierzamy?". Webinarium zostało zaprezentowane przez Marcina Majewskiego, Dyrektora Zarządzającego i Filipa Drazdou, Associate. Omówili oni ważne tematy dla założycieli i inwestorów SaaS, takie jak:

  • Dzisiejsze trendy wyceny SaaS na rynkach publicznych i prywatnych
  • Perspektywy wyceny SaaS na 2025 r.
  • Wielka nadchodząca zmiana w wycenach SaaS
  • Wzrost a rentowność: Co tak naprawdę wpłynie na wycenę SaaS w 2025 roku?
  • SaaS w USA vs SaaS poza USA: Czy geografia wpływa na wyceny SaaS?
  • Reguła 40: wciąż aktualna czy przestarzała?

Możesz teraz obejrzeć pełną powtórkę webinaru poniżej. Jeśli chcesz pobrać materiały prezentacyjne wykorzystane podczas sesji, możesz to łatwo zrobić, klikając przycisk pobierania raportu po lewej stronie (jeśli korzystasz z komputera) lub przewijając na samym końcu (jeśli korzystasz z telefonu).

Poniżej znajduje się pełna transkrypcja dyskusji, nieznacznie zredagowana dla jasności, płynności i zwięzłości.

Powitanie i wprowadzenie

Marcin Majewski:

Witamy w naszym webinarium na temat wycen SaaS 2025. Nazywam się Marcin Majewski, a dołączył do mnie Filip Drazdou. Cieszymy się, że jesteście z nami. To pierwsze webinarium, które organizujemy w Aventis Advisors i chcielibyśmy, abyście podzielili się z nami swoimi opiniami.

Filip Drazdou:
Pracuję w Aventis od ponad pięciu lat, głównie przy transakcjach związanych z oprogramowaniem i usługami IT. Prowadzę również większość naszych badań. Kiedy zaczęliśmy publikować wyceny SaaS, nigdy nie wyobrażaliśmy sobie, że stanie się to tak szeroko wykorzystywanym źródłem informacji.

Gdzie obecnie znajdują się wyceny SaaS?

Marcin Majewski:

Zaczynamy od jednego z naszych ulubionych wykresów: 10 lat wyceny SaaS. Obejmuje on:

  • Mnożniki EV/Revenue dla największych amerykańskich firm SaaS
  • Globalna próba ponad 100 firm SaaS
  • Mnożniki prywatnych transakcji fuzji i przejęć

Do czasu pandemii COVID wszyscy wiemy, co się stało - po wyborach w USA nastąpił boom w wycenach, a następnie gwałtowny spadek. W pierwszym kwartale 2025 r. zamknięto mniej transakcji i spodziewamy się kontynuacji tego trendu. Najważniejsze pytanie: czy to już dno? Czy odbijemy się od dna? A może jest jeszcze więcej spadków?

Istnieje wiele powodów do optymizmu - penetracja SaaS jest wciąż niska, popyt na automatyzację jest wysoki, rynki pracy są napięte - ale są też powody do ostrożności.

Filip Drazdou:

Jeśli miałbym przedstawić niedźwiedzi argument, wróciłbym do fundamentów: wzrostu, rentowności i stóp dyskontowych. Wzrost gospodarczy spowalnia. Jeśli nadejdzie recesja, która może, ale nie musi, spowolnić jeszcze bardziej. Jeśli spółka rośnie w tempie 10% i ma marże na poziomie 10%, to jej wielokrotność EBITDA wynosi 50x. W warunkach niskiego wzrostu i wysokich stóp procentowych trudno to uzasadnić.

Wskaźnik EV/Revenue to Growth - EVRG

Analizując ten aspekt, postanowiliśmy stworzyć alternatywny wskaźnik. Podczas gdy tradycyjne akcje często wykorzystują wskaźnik ceny do zysków do wzrostu (PEG), chcieliśmy zobaczyć, co może ujawnić wskaźnik EV/Revenue-to-Growth (EVRG) - zasadniczo, ile rynek płaci za jednostkę wzrostu.

Co ciekawe, wskaźnik ten stale rośnie od 2019 r., z dużym skokiem w 2021 r., który z perspektywy czasu był prawdopodobnie nadmiernie rozbudowany. Od tego czasu uległ on korekcie i obecnie znajduje się na stosunkowo stabilnym poziomie około 40. Jednak ta stabilność maskuje kluczową kwestię: w 2020 r. firmy rosły w tempie 25%, gdy wskaźnik ten wynosił 40. Dziś te same firmy rozwijają się w tempie zaledwie 14%. Jeśli to spowolnienie będzie się utrzymywać, zrozumiałe jest, że mnożniki wyceny będą musiały podążać za nim.

Marcin Majewski:

I to niezależnie od warunków globalnych. Jeśli stopy wzrostu spadną, wyceny podążą za nimi. Model biznesowy SaaS i firmy SaaS są nagradzane za wzrost - jeśli to zniknie, premia również zniknie. Cóż, chyba że sztuczna inteligencja naprawdę się przyjmie. To się jeszcze okaże.

Ryzyko makroekonomiczne, handlowe i inflacyjne dla wycen SaaS

Filip Drazdou:

Następnie chcieliśmy poruszyć nieco temat globalnej gospodarki i taryf celnych oraz ich wpływu na firmy SaaS. Jak odnajdujesz się w tym nowym środowisku? Marcin, powiedz nam więcej.

Marcin Majewski:

Nie powiem nic oryginalnego, gdy powiem, że Stany Zjednoczone były importerem towarów przez wiele lat. Pokazujemy, że przepływ towarów odbywał się w kierunku Stanów Zjednoczonych, które płaciły za to, co importowały, swoją walutą

Pytanie brzmi, jak to się równoważy? Towary płyną do USA, ale waluta musi być reinwestowana. Tak więc świat - w szczególności Chiny i inne kraje z nadwyżkami - intensywnie inwestowały w amerykańskie papiery wartościowe. Ten ogromny recykling dolarów amerykańskich zasilił rynek akcji, branżę venture capital i Departament Skarbu USA. Cały świat przelewał pieniądze do Stanów Zjednoczonych, a w zamian otrzymywał papiery wartościowe za pracę i zasoby, które wysyłał.

To, czego oczekujemy - lub to, co dzieje się teraz z nową administracją USA - to spadek przepływu towarów do Stanów Zjednoczonych. Jeśli przepływ pieniędzy z USA do świata spowolni, kraje będą mniej inwestować w amerykańskie aktywa. Świat będzie posiadał mniej amerykańskich papierów wartościowych, co zmniejszy popyt na akcje, venture capital i private equity.

Ta dynamika nie wpływa na resztę świata w ten sam sposób. W rzeczywistości to, co obserwujemy w Stanach Zjednoczonych, znacznie różni się od tego, co dzieje się w niektórych częściach europejskiego przemysłu. Rzekoma wyjątkowość amerykańskiej branży SaaS może nie być tak wyjątkowa - mogła być napędzana przez przepływy handlowe i nadwyżkę przemysłową, a nie tylko innowacje produktowe.

Ponieważ Stany Zjednoczone przekierowują zasoby z ryzykownych przedsięwzięć technologicznych do tradycyjnego przemysłu, może się to zmienić. Aby to zilustrować, przedstawiamy interesujące studium przypadku. Na następnym slajdzie pokażemy kontrast między dwiema firmami - porównanie, które mówi wiele

Filip Drazdou:

Salesforce i SAP - obaj są głównymi graczami i w rzeczywistości mają dość podobne wartości przedsiębiorstwa i wskaźniki KPI. Ich wzrost wynosi około 10%, a marże około 20%, więc obecnie są dość podobne.

Przeanalizowaliśmy, jak ich mnożniki kształtowały się w ciągu ostatnich 10 lat. Przez cały ten okres Salesforce utrzymywał wielokrotność przychodów na poziomie 100% w porównaniu do SAP. Ale w ciągu ostatnich kilku lat zaczęło się to zmieniać. Różnica zaczęła się zmniejszać.

A ostatnio - na przełomie 2024 i 2025 r. - SAP faktycznie wyprzedził Salesforce pod względem wielokrotności przychodów. Myślę, że jest to połączenie wzrostów akcji europejskich i spadków akcji amerykańskich. Ale ogólnie rzecz biorąc, obserwujemy konwergencję. Powiemy o tym nieco więcej później i pokażemy, jak to wygląda na większej próbie. Jest to jednak świetny przykład na to, jak oryginalna spółka SaaS - jeden z pionierów - jest obecnie notowana niżej niż SAP, który jest rzekomo bardziej "oldschoolową" firmą.
Dla mnie, patrząc na to, powiedziałbym, że SAP ma nieco lepsze podstawy. Pod względem trwałości - o której dużo mówimy w SaaS - uważam, że SAP jest lepszym produktem. A jego pozycja na rynku europejskim jest bardziej stabilna.

Myślę, że w nadchodzących latach możemy zaobserwować, że firmy będą kupować więcej oprogramowania z własnego regionu - co będzie oznaczać pewne pęknięcie globalnej gospodarki i próbę mniejszego polegania na oprogramowaniu eksportowanym.

Perspektywy wyceny SaaS w 2025 r.

Marcin Majewski:
Oczekujemy:

  • Wolniejszy ogólny wzrost gospodarczy: myślę, że możemy się co do tego zgodzić. Ponieważ w globalnej gospodarce pojawia się coraz więcej stresu, niepewności i barier handlowych, a globalizacja ulega odwróceniu, przełoży się to na wolniejszy wzrost przychodów firm SaaS. Możemy więc oczekiwać, że klienci korporacyjni będą niechętnie inwestować w SaaS, a cykle sprzedaży będą dłuższe. Jak przekłada się to na wyceny? Oczywiście negatywnie. Prognozy dla firm zostaną obniżone, a wyceny spadną.
  • Lepka inflacja: Kolejną kwestią - bardziej zniuansowaną - jest to, że już teraz obserwujemy wysoką inflację w globalnej gospodarce. Jednak zmiany w bilansach handlowych między krajami będą miały różny wpływ. Ponieważ Stany Zjednoczone wprowadzają więcej barier w handlu, będą musiały zmierzyć się z bardziej odporną inflacją, podczas gdy reszta świata może spodziewać się spadku cen towarów, ponieważ w gospodarce jest więcej luzu, więcej towarów jest dostępnych, a popyt ze strony USA jest mniejszy. Możemy więc zobaczyć, nawet w krajach takich jak Chiny czy niektóre kraje Europy Zachodniej, poziom deflacji spowodowany tym, co się dzieje. Jeśli zaobserwujemy deflację, z pewnością zobaczymy cięcie stóp procentowych. EBC będzie bardziej gołębi niż Fed, co przełoży się na przykład na niższy koszt kapitału w strefie euro. Dlatego też wpływ na wycenę jest zniuansowany i powinien być rozpatrywany indywidualnie dla każdego kraju. Obawiamy się jednak, że spółki z siedzibą w Stanach Zjednoczonych pozostaną w stagnacji pod względem wyceny, podczas gdy spółki europejskie, chińskie lub z regionu APAC odnotują wzrost.

Czy jest coś, Filipie, co możemy powiedzieć, aby uzyskać bardziej optymistyczne oświadczenie?

Filip Drazdou:

Tak. Myślę, że - jak w przypadku każdej recesji - i myślę, że ta jest już dawno spóźniona, nastąpi wstrząs. Dla firm, które mają dobry produkt i silne dopasowanie produktu do rynku, jest to świetna okazja, aby zabłysnąć i zostawić w tyle te, które wydały zbyt dużo dzięki kapitałowi VC.

Myślę, że daje to w szczególności założycielom bootstrapped możliwość przechytrzenia wysoko finansowanych konkurentów, zwłaszcza teraz, gdy finansowanie będzie trudniejsze do zdobycia. Firmy rozwijające się w oparciu o produkt - te, które są blisko swoich klientów - będą miały swój moment, by zabłysnąć.

Dylemat między wzrostem a rentownością dla firm SaaS

Filip Drazdou:

Tak, myślę, że dobrze jest odnieść się do dylematu wzrostu vs. rentowności, który jest zawsze obecny w firmach SaaS. Wszyscy znamy zasadę 40 - marża EBITDA plus wzrost przychodów powinny przekraczać 40%.

Obecnie, w tym niepewnym otoczeniu, wielu założycieli zastanawia się: czy powinienem bardziej skupić się na zyskach, czy na wzroście przychodów?

Przeprowadziliśmy więc pewną analizę, aby zobaczyć, co rynek obecnie wynagradza. Stworzyliśmy kilka klasycznych wykresów rozrzutu - wykreślając wzrost przychodów w stosunku do mnożników przychodów oraz marżę EBITDA w stosunku do mnożników przychodów.

Tak jak poprzednio, i myślę, że wiele osób się z tym zgodzi, wzrost przychodów jest nadal ważniejszy na dzisiejszym rynku. Wzrost przychodów o 10% zwiększa wielokrotność przychodów o 1,6x. Dla porównania, marża EBITDA nie ma tak znaczącego wpływu.

Jeśli więc mamy do czynienia z kompromisem - powiedzmy, jeden punkt procentowy wzrostu vs. jeden punkt procentowy marży - to patrząc na obecne dane, nadal jest całkiem jasne, że wzrost wygrywa.

Marcin Majewski:

Przeprowadziliśmy również symulację trzech typów spółek: nisko-wzrostowych o wysokim zysku, zrównoważonych i nie-wzrostowych o wysokim zysku. Najwyższa długoterminowa wycena pochodziła od firmy skoncentrowanej na wzroście. Nawet przy stopie dyskontowej 25%, wygrywa wzrost.

Jeśli firmie uda się reinwestować część przepływów pieniężnych w rozwój i osiągnie wzrost 20% i marżę EBITDA 20% - to scenariusz Reguły 40 - może wzrosnąć do $24M przychodów i $5M EBITDA po 10 latach.

Drugi przypadek - stały wzrost 20% i marża 20% - rośnie do $52M przychodów i $10M EBITDA.

Ostatnia z nich, choć początkowo nie przynosi zysków, ostatecznie staje się rentowna. Jeśli zainwestuje dużo środków w rozwój, może osiągnąć $104 mln przychodów w ciągu 10 lat i wygenerować marże na poziomie 20% do końca tego okresu. Tak więc ostatecznie wszystkie trzy firmy są modelowane z marżą EBITDA 20% po 10 latach. Następnie zadaliśmy sobie pytanie - jaka byłaby ich wycena dzisiaj? Która z nich jest lepszym zakupem? Lub, bardziej praktycznie, jeśli przygotowujesz firmę do sprzedaży, do jakich wskaźników KPI powinieneś dążyć, aby zmaksymalizować wartość?

Patrząc na wyniki po prawej stronie wykresu - spółka o wysokim wzroście, przy użyciu bardzo prostego modelu DCF, jest warta prawie dwa razy więcej niż spółka o niskim wzroście. I jest to prawdą nawet przy zastosowaniu wysokiej stopy dyskontowej kosztu kapitału - w naszym przypadku 25%. Wniosek jest jasny: wzrost jest niezwykle atrakcyjny w modelu biznesowym SaaS.

SaaS w USA i poza USA: Luka się zmniejsza

Filip Drazdou:
Zanim zakończymy, chcieliśmy poruszyć jeszcze jedną kwestię: wpływ położenia geograficznego na wyceny SaaS. Przez długi czas konwencjonalna mądrość głosiła, że bycie notowanym na giełdzie lub z siedzibą w Stanach Zjednoczonych - lub nawet tylko sprzedaż do USA - oznacza wyższe wyceny.

Z pewnością było to prawdą do 2021 roku. Teraz jednak po raz pierwszy obserwujemy konwergencję mediany wycen między Ameryką Północną a Europą.

Podczas bańki w 2021 r. istniała ogromna premia za SaaS z siedzibą w USA. Ale po wszystkich zmianach omówionych przez Marcina - cłach, zmianach w globalnym przepływie kapitału - sytuacja wygląda inaczej. I ta nowa rzeczywistość może się utrzymać. Tak więc dla założycieli rozważających IPO lub miejsca docelowe inwestycji, może to nie być tak oczywiste, jak kiedyś. Amerykańska premia za wycenę może już nie obowiązywać.

Marcin Majewski:
Nie jest już jasne, czy posiadanie siedziby w Stanach Zjednoczonych gwarantuje wyższą wycenę. Regionalna inflacja, polityka stóp procentowych i gotowość AI zdefiniują przyszłe premie.

Polityka banku centralnego z pewnością wpłynie również na wyceny w ciągu najbliższych kilku kwartałów. Zobaczymy, co zrobi Fed - czy wprowadzi więcej płynności na amerykańskie rynki akcji lub do szerszej gospodarki. Jeśli tak się stanie, możemy być świadkami odbicia cen amerykańskich akcji. Ale ponownie, nie wiemy, co nowa administracja USA zrobi z taryfami celnymi - dowiemy się za 90 dni. Jeśli uczestnicy będą zainteresowani, możemy zrobić podsumowanie w tym czasie - powiedzmy 90 dni po Dniu Wyzwolenia.

W ciągu ostatnich kilku tygodni był to czas wielkiej niepewności i nie sądzę, by szybko się skończył. Wszyscy staramy się zrozumieć, co się dzieje i uzyskać dostęp do aktualnych informacji - ale, jak wspomniałem wcześniej, nikt tak naprawdę nie wie.

Na razie jest to więc okres dużej niepewności - i istnieje duża szansa, że jest to tylko krótkie załamanie, a akcje amerykańskie mogą powrócić. Ale szczerze mówiąc, nikt tego nie wie. Wiele strategii akcyjnych nie sprawdziło się w swoich prognozach. Nie próbowałbym nawet prognozować - czas pokaże.

Patrząc na to, co dzieje się w globalnej gospodarce i na rynkach finansowych - i biorąc pod uwagę historię poprzednich kryzysów finansowych, takich jak ten z 2009 r. czy bańka internetowa - uważam, że wyceny są nadal wysokie. Bardzo wysokie jak na standardy historyczne.

Sądzę, że jest jeszcze miejsce, by zejść niżej, zanim osiągniemy dno - może nawet 40% z obecnych poziomów. Filip, często mówimy o tym w naszych wewnętrznych dyskusjach: kiedy patrzymy na NASDAQ, wciąż widzimy 30-40% potencjalnego spadku.

Czy założyciele SaaS powinni czekać czy sprzedawać?

Marcin Majewski:

Wiąże się z tym kolejna ważna kwestia: wielu założycieli może czuć się teraz przestraszonych lub sparaliżowanych. Ale jeśli masz na stole dobry term sheet i nawet jeśli wyceny mogą dalej spadać, może lepiej jest zawrzeć umowę i zmniejszyć ryzyko. Istnieje bowiem więcej powodów, by spodziewać się spadków niż wzrostów.

Silne, szybko rozwijające się firmy mogą sobie pozwolić na czekanie - ale inne nie. Nie warto spoglądać wstecz i mówić, że "zeszły rok był lepszy". Być może te czasy już nie wrócą - przynajmniej nie w najbliższym czasie. Zanim więc zobaczymy odbicie, myślę, że czeka nas niezła jazda w dół.

I tak, cła - cła, cła, cła. To obecnie temat większości rozmów w kręgach biznesowych. One nie znikną. O nowej administracji mogę powiedzieć, że ma dość fundamentalistyczne podejście. Wiele osób w niej zasiadających ma taryfy celne wysoko na liście swoich priorytetów.

Nie łudziłbym się więc, że jest to tymczasowe. Dotyczy to każdej firmy - nawet firm SaaS - choć na różne sposoby. Każdy założyciel musi sam ocenić wpływ taryfy. Ale ogólnie rzecz biorąc, konsekwencje będą w większości negatywne. Niektóre firmy mogą zostać oszczędzone. Niektóre mogą nawet skorzystać. Ogólny trend nie jest jednak korzystny.

Filip Drazdou:
Jeśli Twoja firma stoi w obliczu stagnacji wzrostu, teraz może być właściwy czas na zbadanie strategicznych wyjść, zwłaszcza gdy wyceny są nadal stosunkowo wysokie. Historycznie rzecz biorąc, okresy dekoniunktury nie oferują lepszych warunków dla sprzedających.

Końcowe przemyślenia i wnioski

Filip Drazdou:
Sztuczna inteligencja: krótkoterminowy wzrost, długoterminowa utowarowienie. Dodatki AI mogą teraz wynosić $10-20 na użytkownika, ale marże będą się kurczyć. SaaS rozmyje się z aplikacjami natywnymi dla AI.

Marcin Majewski:
Obniża to również bariery wejścia na rynek. Tworzenie oprogramowania jest tańsze. Relacje i integracja biznesowa będą miały większe znaczenie.

Jeśli chodzi o usługi profesjonalne: tradycyjnie były one odradzane. Jednak w miarę jak mnożniki SaaS ulegają kompresji, a sztuczna inteligencja usprawnia świadczenie usług, usługi mogą odzyskać na atrakcyjności - zwłaszcza w przypadku modeli hybrydowych.

Marcin Majewski:

  • Jest mało prawdopodobne, abyśmy ponownie zobaczyli wyceny z czasów COVID.
  • Wyceny utrzymują się na historycznie wysokim poziomie, ale istnieje większe ryzyko ich spadku.
  • Wzrost pozostaje królem. Inwestuj w niego - mądrze.
  • Premia za wycenę w USA zanika. Geografia ma znaczenie.
  • Sztuczna inteligencja jest transformacyjna, ale obniża obronność fosy.

Najważniejsze pytania i odpowiedzi

O wycenach sztucznej inteligencji: Sztuczna inteligencja będzie standardem. Może to krótkoterminowo zwiększyć marże, ale w dłuższej perspektywie stanie się towarem. Firmy SaaS muszą w znaczący sposób zintegrować ją z przepływami pracy.

W sprawie taryf cyfrowych: Bardzo mało prawdopodobne, aby było to wykonalne. Ale narody zmierzają w kierunku suwerenności technologicznej - regionalnych chmur, bezpiecznej infrastruktury i większej liczby lokalnych dostawców.

O wycenie hybrydowych modeli SaaS/usług: Kiedyś wyceny karały usługi, ale teraz, przy niższych wielokrotnościach SaaS i dostarczaniu usług wspomaganych przez sztuczną inteligencję, modele hybrydowe wydają się opłacalne, a czasem nawet zalecane.

Dlaczego potrzebujesz doradcy ds. fuzji i przejęć w obszarze SaaS?

Monitorowanie wycen spółek SaaS zapewnia ważny wgląd w trendy rynkowe i pomaga w określeniu strategii wyjścia z inwestycji. Jednak każda firma SaaS jest wyjątkowa, podobnie jak podróż każdego założyciela. Dlatego ważne jest, aby skonsultować się z ekspertami w dziedzinie Fuzje i przejęcia w sektorze SaaS w szczególności doradców specjalizujących się w sektorze SaaS i potrafiących zrozumieć wyjątkowe okoliczności.

Doradcy ds. fuzji i przejęć w sektorze SaaS rozumieją, jak poruszać się po dynamice rynku, wycenach i koordynować wszystkie niezbędne strumienie pracy. Podczas gdy Ty koncentrujesz się na prowadzeniu swojej firmy, doradcy ds. fuzji i przejęć SaaS pracują pilnie, aby zapewnić, że żaden szczegół nie zostanie pominięty i opowiadają się za najlepszą możliwą transakcją. Ich sukces jest bezpośrednio powiązany z Twoim poprzez strukturę opłat za sukces, a ich wpływ na ostateczną cenę sprzedaży może być znaczący.

O Aventis Advisors

Aventis Advisors jest Doradca ds. fuzji i przejęć dla firm SaaS. Wierzymy, że świat byłby lepszy z mniejszą liczbą (ale lepszej jakości) transakcji fuzji i przejęć przeprowadzanych w odpowiednim momencie dla firmy i jej właścicieli. Naszym celem jest zapewnienie uczciwego, opartego na wnikliwej analizie doradztwa, jasno określającego wszystkie opcje dla naszych klientów - w tym opcję utrzymania status quo.

Skontaktuj się z nami aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.