Mnożniki wyceny SaaS: 2015-2024

Czytaj także

Warianty wyceny sztucznej inteligencji

Wyceny SaaS na rynku publicznym

Nasza próba

Nasza analiza obejmuje najbardziej płynne spółki SaaS notowane na czołowych giełdach:

• Spółki notowane na NASDAQ lub NYSE
• Spółki o kapitalizacji rynkowej powyżej 1 mld dolarów na dzień 13 stycznia 2023 roku.

Staraliśmy się uwzględnić mniejszą liczbę firm, aby skupić się wyłącznie na firmach SaaS typu pure-play. W związku z tym wykluczyliśmy firmy, które: 

• Generowanie znacznej części przychodów z oprogramowanie on-premise: SAP, Intuit, Palantir itp.
• Generowanie znacznej części przychodów z odsprzedaż: Twilio itp.
• Generowanie znacznej części przychodów z prowizje od GMV/zakupównp. Applovin, The Trade Desk itp.

Zaczęliśmy od próby 26 spółek w 2015 roku. Od tego czasu zarządzaliśmy dodawaniem nowych spółek SaaS do naszej próby, a także usunęliśmy kilka, które zostały przejęte przez fundusze private equity, podczas gdy rynek IPO pozostawał zamrożony. Od 2024 r. próbka naszego indeksu składa się z 64 spółek SaaS.

Wyniki giełdowe SaaS

Spółki SaaS doświadczyły bezprecedensowego zwiększenia cen akcji od 2015 roku. Podczas gdy postpandemiczny bodziec monetarny dostarczył ostatecznego impetu, zauważamy, że większość wzrostu miała miejsce podczas okresu stabilnego rozwoju w latach 2015-2020. 

Nasz autorski Indeks Aventis SaaS (składający się z 69 spółek SaaS na luty 2024 r.) osiągnął szczyt na poziomie ponad 700 punktów (100 = 1 stycznia 2015 r.) na początku 2021 r., naznaczony manią akcji memowych i boomem SPAC. Był to również okres szczytowej aktywności IPO. 

Jednak na początku 2022 roku Rezerwa Federalna zaczęła podnosić stopy procentowe, co wpłynęło na spadki na rynkach. Przede wszystkim nierentowne firmy SaaS doświadczyły spadku wartości, ponieważ spodziewane przepływy pieniężne stały się znacznie mniej warte. Od szczytu, indeks Aventis SaaS spadł o ponad 60%

Pod koniec pierwszej połowy 2023 r. indeks znacznie się odbił, napędzany wzrostem rynku i nadziejami związanymi ze sztuczną inteligencją. Aczkolwiek, odbicie było w dużej mierze napędzane przez spółki o dużej kapitalizacji, takie jak Adobe, Salesforce i Servicenow, podczas gdy wielu mniejszych graczy SaaS znajdowało się w stagnacji.

Wraz ze spadkiem nastrojów inwestorów, rynek IPO praktycznie się zatrzymał, nie odnotowując większych debiutów spółek SaaS-owych od listopada 2021 r., jedynie zarejestrowano kilka transakcji prywatnych przejęć (Coupa Software, KnowBe4, Momentive)

Wraz ze spadkiem nastrojów inwestorów rynek IPO praktycznie zamarł. Od listopada 2021 r. nie było żadnych większych debiutów spółek SaaS, a jedynie kilka transakcji typu take-private (Coupa Software, KnowBe4, Momentive). W końcu doczekaliśmy się debiutu giełdowego spółki SaaS, gdy we wrześniu 2023 r. na giełdę weszła firma Klaviyo zajmująca się marketingiem e-mailowym.

Na stronie Aventis SaaS Index wzrósł o 14% między 3. a 4. kwartałem 2023 roku. W pierwszych dwóch miesiącach 2024 r. indeks wzrósł o około 3%. (Dane na luty 2024 r.)

Wartość indeksu spadła do 384 w maju 2024 roku z 427 w lutym 2024 roku. Mnożniki przychodów również nieznacznie spadły. Od sierpnia 2024 r. wyniki YTD indeksu Aventis SaaS wyniosły -7%

Mnożniki przychodów SaaS

Mnożnik EV/Przychody jest najczęściej stosowany do wyceny spółek SaaS-owych. Wynika to z faktu, że większość firm nie jest rentowna, ponieważ inwestuje we wzrost, wobec czego mnożniki zysku nie mają zastosowania. Jednocześnie mnożnik przychodów, podzielony przez docelową przyszłą marżę zysku, może dać przybliżony szacunek przyszłego mnożnika EBITDA.

Mnożnik EV/Revenue dla naszej próby spółek SaaS rósł powoli przez większość okresu między 2015 a 2020 rokiem. Ekspansja ta częściowo napędzała wzrost cen akcji, ale firmy równolegle zwiększały swoje przychody.

Mnożnik EV/Przychody dla naszej próbki spółek SaaS rósł powoli przez większość okresu 2015-2020. Jego ekspansja częściowo napędzała wzrost cen akcji, a spółki równolegle zwiększały swoje przychody.

Po utrzymywaniu się na poziomie 18,0-19,0x przez większość 2021 r., mediana mnożnika przychodów zaczęła gwałtownie spadać na początku 2022 r., wraz z zaostrzeniem polityki pieniężnej. Na początku 2023 r. mediana mnożnika przychodów spadła do 6,7x. Był to efekt ery po pandemii, charakteryzującej się wysokimi stopami procentowymi i zaostrzoną polityką pieniężną.

W naszej zaktualizowanej analizie mnożników wyceny SaaS w 2024 r. widzimy, że mnożnik EV / przychód wynosi około 6,2x

Po utrzymywaniu się na poziomie 18,0-19,0x przez większość 2021 r., mediana mnożnika przychodów zaczęła gwałtownie spadać na początku 2022 r., wraz z zaostrzeniem polityki pieniężnej. Na początku 2023 r. mediana mnożnika przychodów spadła do 6,7x. Od tego czasu odbiła się do około 7,8x pod koniec pierwszej połowy 2023 roku.

Wzrost i spadek mnożnika przychodów można wyjaśnić zmieniającą się dynamiką pomiędzy dwoma najważniejszymi czynnikami decydującymi o wycenie, takimi jak wzrost i rentowność. W kolejnych częściach przyjrzymy się bliżej obu tym zjawiskom.

Czynniki wpływające na wycenę - Wzrost

Wzrost przychodów zawsze był kluczową metryką dla spółek SaaS. Przy nowym modelu biznesowym pozwalającym na niższy wskaźnik churn, kalkulacja była prosta. Jeśli wartość życiowa klienta (Lifetime Value - LTV) jest większa niż koszt pozyskania klienta (Customer Acquisitions Cost - CAC), to inwestowanie w pozyskiwanie nowych klientów się opłaca. Rentowność będzie podążać wraz ze wzrostem skali, więc krótkoterminowe zyski są nieistotne, a kluczowy jest wzrost. 

Kalkulacja jest prosta. Jeśli wartość życiowa klienta (LTV) jest większa niż koszt pozyskania klienta (CAC), inwestuj w pozyskiwanie nowych klientów. Ponieważ rentowność będzie podążać za skalą, krótkoterminowe zyski nie mają znaczenia, a wzrost jest kluczowy.

Jak w każdej nowej branży, tempo wzrostu zaczyna się od wysokiego, a następnie spada, ponieważ trudno jest zwiększyć przychody z większej bazy. Do trzeciego kwartału 2020 r. mediana wzrostu przychodów firmy SaaS spowolniła do 20% rok do roku i znajdowała się na wyraźnej ścieżce spadkowej (patrz wykres poniżej).

Ten skok wydaje się jednak być krótkotrwały, ponieważ tempo wzrostu przychodów powraca do trajektorii długoterminowej. Biorąc pod uwagę efekt wyższej bazy przychodów i nadchodzące spowolnienie, wzrost może spaść nawet poniżej 15%. Zmniejszenie tempa wzrostu jest jednym z najważniejszych fundamentalnych czynników przyczyniających się do spadku mnożników. 

W czwartym kwartale 2023 r. mediana przychodów firmy SaaS rosła w tempie 17% rocznie, czyli znacznie poniżej poziomu sprzed wprowadzenia COVID-19. W pierwszym kwartale 2024 r. mediana wzrostu przychodów wyniosła 16%.

W aktualizacji za II kwartał 2024 r. widzimy, że w ujęciu kwartalnym mediana wzrostu przychodów pozostała na stałym poziomie 16%. Wcześniej mediana wzrostu spowalniała w przypadku firm SaaS, więc możemy oczekiwać, że teraz nastąpi pewna stabilizacja, zanim mediana wzrostu przychodów pozytywnie się poprawi

Czynniki wpływające na wycenę - Rentowność

Drugą częścią równania wyceny firmy SaaS jest rentowność, ponieważ przepływy pieniężne są zasadniczo najważniejszą kwestią w wycenie firmy. W latach 2015-2019 firmy SaaS były na dobrej drodze do osiągnięcia rentowności dzięki poprawie marż EBITDA i dochodu netto. Jednak po 2019 r. poprawa ta uległa stagnacji, a nawet nieznacznie spadła, gdy do naszego indeksu weszły spółki na wczesnym etapie rozwoju, przynoszące straty. Przez większość ostatnich trzech lat mediana publicznych spółek SaaS działała ze stratą netto na poziomie 8-14%. W tym samym czasie natychmiastowe generowanie przepływów pieniężnych stało się mniej ważne, ponieważ stopy procentowe utrzymywały się na poziomie bliskim zeru.

W rezultacie wyższe stopy procentowe były dużym ciosem dla wycen publicznych spółek SaaS. Gdy rentowność krótkoterminowych obligacji skarbowych wzrosła do ponad 5%, mnożniki wyceny dla spółek ze znacznymi stratami spadały najszybciej. 

Wraz ze zmianą otoczenia gospodarczego, firmy SaaS dostosowują się jednak do nowego paradygmatu. Wiele z nich podjęło działania, takie jak redukcja zatrudnienia, zamrożenie nowych rekrutacji, zmniejszenie inwestycji i agresywne cięcia kosztów operacyjnych. 

Najbardziej zagrożone firmy mają wysokie wskaźniki wydatków w porównaniu do ich poziomu gotówki. Przy zamrożonym rynku IPO i coraz droższym koszcie finansowania dłużnego, wiele firm musi jak najszybciej osiągnąć próg rentowności.

Trend rentowności SaaS w 2023 roku

W pierwszym kwartale 2023 r. tylko 23 firmy z naszej próby 69 były rentowne na poziomie dochodu netto, a 30 na poziomie EBITDA. Te, które były rentowne, miały medianę wielokrotności przychodów na poziomie 7,8x, w porównaniu z 6,7x dla nierentownych firm. 

Weźmy jako przykład Descartes, dostawcę oprogramowania logistycznego SaaS. Na początku 2023 r. spółka była notowana na poziomie 13,7x przychodów, generując jednocześnie zdrową marżę EBITDA na poziomie 40%. Firma była stosunkowo odporna na następującą po niej wyprzedaż technologii, podczas gdy ceny akcji porównywalnych firm SaaS gwałtownie spadły.

Do IV kwartału 2023 r. zaobserwowaliśmy fundamentalną zmianę, ponieważ marże rentowności SaaS przesunęły się w kierunku dodatniego terytorium. Firmy w naszym indeksie osiągnęły rekordowo wysoką średnią marżę EBITDA za 4 kwartały na poziomie +3%, podczas gdy średnia marża zysku netto za 4 kwartały wskazała próg rentowności na poziomie 0%.

Trend rentowności SaaS w 2024 roku

W pierwszym kwartale 2024 r. widzimy, że mediana marży EBITDA dla SaaS osiągnęła nowy rekordowy poziom 7%. Pokazuje to, że rentowność staje się głównym celem SaaS, a jeśli trend się utrzyma, wkrótce zobaczymy, że SaaS osiągnie próg rentowności przed końcem 2024 roku. Obecnie mediana marży zysku netto wynosi -1%.

Średnia marża EBITDA SaaS za 4 kwartały nadal rosła w kierunku dodatniego poziomu i osiągnęła 5% w 2. kwartale 2024 roku. Ponadto marża netto poprawiła się z -1% do 0% kwartał do kwartału.

Czynniki wpływające na wycenę - Reguła 40

Zasada 40 jest obliczany jako suma stopy wzrostu i rentowności firmy. Zgodnie z argumentacją, firmy SaaS mogą łatwo wybierać między przychodami a wzrostem, więc szybki wzrost rekompensuje niską rentowność i odwrotnie. Zdrowa firma SaaS powinna uzyskać wynik powyżej 40 punktów w tym wskaźniku.

Od stycznia 2023 roku wzrost przychodów większości firm wyhamował, a wzrost marż nie zrekompensował tego spowolnienia. Jednak tylko kilka firm, takich jak Adobe, Descartes i EngageSmart, przekroczyło regułę 40 z dużym zapasem.

Podczas gdy Reguła 40 jest cenną regułą praktyczną do oceny wydajności operacyjnej firmy, koreluje ona również z wyceną biznesową SaaS. Widzimy niewielką linię trendu nachyloną w górę, co sugeruje, że wzrost wyniku Reguły 40 o 10% odpowiada około 1,4-krotnemu wzrostowi wielokrotności przychodów.

Wycena SaaS w transakcjach M&A

Nasza próba

Przeprowadziliśmy analizę ponad 1000 transakcji fuzji i przejęć w obszarze oprogramowania od 2015 roku, wybierając te, w których firma przejmowana może być uznana za działającą w modelu biznesowym SaaS. 

W ciągu ostatnich dziewięciu lat 398 transakcji SaaS miało ujawnioną wielokrotność przychodów, a 151 transakcji miało ujawnioną wielokrotność wyceny EBITDA.

Mnożniki EV/Przychody i EV/EBITDA spółek SaaS

Pomimo zawirowań na rynkach publicznych, mnożniki przychodów w transakcjach fuzji i przejęć pozostały stabilne. W tym samym czasie mnożniki EBITDA znacznie wzrosły. Sugeruje to, że inwestorzy płacili ten sam mnożnik przychodów za spółki, których rentowność spadała w czasie. Koresponduje to z analizą spółek publicznych, w przypadku których od 2018 r. zaobserwowano niewielki trend spadkowy rentowności.

W latach 2015-2024 mediana wartości spółki SaaS wynosiła około 5,0x przychodów. Jedna czwarta spółek została jednak sprzedana przy wycenie przekraczającej 9,1x przychodów.

Podczas gdy okres 2020-2021 przyniósł ogromny boom na rynkach publicznych, mediana mnożnika wyceny w transakcjach fuzji i przejęć wzrosła tylko nieznacznie z 5,8x do 6,4x. Do 2023 r. spadła ona z powrotem do 3,3x, zgodnie z danymi z poprzedniego okresu.

W roku 2020 odnotowano wysoką wartość trzeciego kwartyla, co sugeruje, że mnożniki w najlepszych 25% transakcjach znacznie wzrosły. Jednak większość transakcji nadal odbywała się przy bardziej rozsądnych poziomach wycen.

Mimo że mnożniki EBITDA rzadko są używane i ujawniane do wyceny spółek SaaS, utrzymywały się one powyżej 20,0x od 2019 roku dla przedsiębiorstw generujących dodatni poziom marży EBITDA, a mediana wzrosła do nawet 29,1x do 2022 roku.

Wyceny firm SaaS różnią się znacznie w zależności od wielu metryk. Firmy o wyższych wycenach zazwyczaj działają na większym rynku, charakteryzują się niskim wskaźnikiem churn i wysokim wskaźnikiem utrzymania przychodów netto oraz skutecznymi kanałami pozyskiwania klientów. Jednak głównym czynnikiem wpływającym na wycenę jest wielkość transakcji, co wyjaśniamy poniżej. 

Czynniki wpływające na wycenę - wielkość transakcji

Wielkość transakcji jest jednym z najważniejszych wyznaczników wielokrotności wyceny. W naszej próbie mediana mnożnika przychodów była prawie dwukrotnie wyższa w przypadku transakcji o wielkości w koszyku $50-100M w porównaniu z koszykiem $20-50M.

Według nas jest to wynik kilku czynników:

1. Wiele większych transakcji M&A obejmuje spółki przejmowane z rynku publicznego, więc kupujący muszą zapłacić premię do aktualnego kursu, aby wycofać spółkę z giełdy 
2. Wiele większych transakcji ma charakter wysoce strategiczny, a kupujący mają tendencję do płacenia premii za przejęcie firm, które mogą być synergiczne z ich własnymi produktami. Na przykład niedawne przejęcia Slack przez Salesforce, Figma przez Adobe (organy regulacyjne odwołały przejęcie), Mailchimp przez Intuit itp.
3. Większe firmy działają zazwyczaj na większych rynkach z dużym potencjałem wzrostu, podczas gdy wiele mniejszych firm zajmujących się oprogramowaniem ma charakter lokalny i trudno je skalować (np. oprogramowanie księgowe w chmurze w krajach europejskich)
4. Większy rozmiar transakcji przyciąga zainteresowanie większej liczby potencjalnych inwestorów, w tym najlepszych funduszy private equity, które mają określone minimalne wymagania co do wielkości inwestycji

Wyceny firm SaaS i On-Premise

W naszej analizie porównaliśmy wyceny przedsiębiorstw działających w modelu SaaS z przedsiębiorstwami nie-SaaS (oprogramowanie on-premise, API/SDK, komponenty oprogramowania itp.).

W latach 2015-2020 premia z tytułu wyceny SaaS w stosunku do firm nie-SaaS wynosiła ponad 40%. Jednak w 2021 r., gdy wyceny oprogramowania nie-SaaS wzrosły do mediany 5,3x przychodów, premia spadła. W pierwszej połowie 2023 r. wyceny firm SaaS nadal spadały, natomiast próba dla firm nie-SaaS była niewielka, więc nie można wyciągnąć miarodajnych wniosków na temat mediany wyceny. 

Uważamy, że bezprecedensowa ilość dostępnego kapitału na rynku skłoniła inwestorów do skierowania uwagi na mniej konkurencyjne segmenty branży oprogramowania. Liczba inwestorów zainteresowanych transakcjami w intratnej branży SaaS po prostu nie dorównuje liczbie silnych spółek działających w tym segmencie. Wzrost zainteresowania firmami dostarczającymi oprogramowanie w modelu on-premise może również przyczynić się do wzrostu ich wycen.

Ponadto firmy dostarczające oprogramowanie w modelu on-premise stopniowo przyspieszają migrację do chmury i zmieniają swoje strategie cenowe, co sprawia, że coraz bardziej przypominają firmy SaaS.

Wpływ rynków publicznych na transakcje M&A

Przez większość ostatnich pięciu lat rynki publiczne cieszyły się znacznym przewartościowaniem, ale do końca 2022 roku wyceny SaaS na rynkach publicznych spadły na tyle, że niemal zbiegły się z wycenami w transakcjach M&A.

Rynki prywatne zazwyczaj odzwierciedlają zmianę nastroju inwestorów z opóźnieniem, dlatego spodziewamy się, że wyceny prywatnych spółek SaaS potencjalnie również spadną w 2023 r.

Perspektywy fuzji i przejęć w sektorze SaaS w 2024 r.

• Wkraczając w 2024 r., uważamy, że transakcje SaaS ponownie powrócą na rynek, ale ze stosunkowo niewielką ekscytacją w porównaniu z okresem boomu w latach 2020-21. W centrum uwagi pozostanie wyraźna ścieżka do osiągnięcia rentowności przez spółki SaaS, a mnożniki wyceny będą nadal powracać do swoich długoterminowych średnich.
• Oczekuje się, że sztuczna inteligencja pozostanie w centrum uwagi. Chociaż firmy SaaS zaczęły już wykorzystywać integrację ChatGPT OpenAI w swoich produktach, może to nie być samodzielny powód do odblokowania premii za wycenę. Zamiast tego, firmy SaaS z własnymi lub wewnętrznymi integracjami sztucznej inteligencji będą wymagały wyższych premii, odzwierciedlając rosnący apetyt rynku na zaawansowane stosy technologiczne i dostosowywanie się do nowszych trendów.
• Wbrew obawom, że pojawiające się tematy, takie jak generatywna sztuczna inteligencja, mogą przyćmić tradycyjny SaaS, uważamy, że oba będą współistnieć i uzupełniać się w 2024 r., aby zwiększyć potencjał synergii. Mówiąc prościej, SaaS "nie" zejdzie na dalszy plan ani nie zostanie zapomniany przez VC i inwestorów strategicznych, gdy sztuczna inteligencja stanie się modna.
• Na niższe stopy procentowe w 2024 r. wskazuje Rezerwa Federalna, która zapowiedziała trzy obniżki stóp do końca roku. Powinno to dać nieco wytchnienia wycenom, ponieważ finansowanie stanie się nieco tańsze w 2025 roku
• Wertykalne rozwiązania SaaS będą prawdopodobnie generować większe zainteresowanie fuzjami i przejęciami niż ich horyzontalne odpowiedniki. Tendencja ta jest zgodna z rosnącym zapotrzebowaniem na dostosowane rozwiązania SaaS, które odpowiadają na wyzwania i wymagania specyficzne dla branży.

Dlaczego potrzebujesz doradcy ds. fuzji i przejęć w obszarze SaaS?

Monitorowanie wycen spółek SaaS zapewnia ważny wgląd w trendy rynkowe i pomaga w określeniu strategii wyjścia z inwestycji. Jednak każda firma SaaS jest wyjątkowa, podobnie jak podróż każdego założyciela. Dlatego ważne jest, aby skonsultować się z ekspertami w dziedzinie fuzji i przejęć SaaS, w szczególności z doradcami specjalizującymi się w sektorze SaaS i potrafiącymi zrozumieć wyjątkowe okoliczności.

Doradcy ds. fuzji i przejęć SaaS rozumieją, jak poruszać się po dynamice rynku, wycenach i koordynować wszystkie niezbędne strumienie pracy. Podczas gdy Ty koncentrujesz się na prowadzeniu swojej firmy, doradcy ds. fuzji i przejęć SaaS pracują pilnie, aby zapewnić, że żaden szczegół nie zostanie przeoczony i opowiadają się za najlepszą możliwą transakcją. Ich sukces jest bezpośrednio powiązany z Twoim poprzez strukturę opłat za sukces, a ich wpływ na ostateczną cenę sprzedaży może być znaczący.

O Aventis Advisors

Aventis Advisors jest Doradca ds. fuzji i przejęć dla firm SaaS. Wierzymy, że świat byłby lepszy z mniejszą liczbą (ale lepszej jakości) transakcji fuzji i przejęć przeprowadzanych w odpowiednim momencie dla firmy i jej właścicieli. Naszym celem jest zapewnienie uczciwego, opartego na wnikliwej analizie doradztwa, jasno określającego wszystkie opcje dla naszych klientów - w tym opcję utrzymania status quo.

Skontaktuj się z nami aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.