Mnożniki wyceny SaaS: 2015-2024

Czytaj także

Warianty wyceny sztucznej inteligencji

Wyceny SaaS na rynku publicznym

Nasza próba

Nasza analiza obejmuje najbardziej płynne spółki SaaS notowane na czołowych giełdach:

• Spółki notowane na NASDAQ lub NYSE
• Spółki o kapitalizacji rynkowej powyżej 1 mld dolarów na dzień 13 stycznia 2023 roku.

Staraliśmy się uwzględnić mniejszą liczbę firm, aby skupić się wyłącznie na firmach SaaS typu pure-play. W związku z tym wykluczyliśmy firmy, które: 

• Generowanie znacznej części przychodów z oprogramowanie on-premise: SAP, Intuit, Palantir itp.
• Generowanie znacznej części przychodów z odsprzedaż: Twilio itp.
• Generowanie znacznej części przychodów z prowizje od GMV/zakupównp. Applovin, The Trade Desk itp.

Zaczęliśmy od próby 27 spółek w 2015 roku. Do końca 2022 r. liczba ta wzrosła do 73 spółek, ponieważ więcej z nich weszło na giełdę. Na dzień 30 września 2023 r. indeks obejmuje 69 spółek. Wynika to z faktu, że wiele z nich zostało przejętych przez fundusze private equity, podczas gdy rynek IPO pozostał zamrożony. W naszej najnowszej aktualizacji z 4. kwartału 2023 r. dodaliśmy firmę Klaviyo zajmującą się automatyzacją marketingu do naszego indeksu notowanych spółek SaaS.

Wyniki giełdowe SaaS

Spółki SaaS doświadczyły bezprecedensowego zwiększenia cen akcji od 2015 roku. Podczas gdy postpandemiczny bodziec monetarny dostarczył ostatecznego impetu, zauważamy, że większość wzrostu miała miejsce podczas okresu stabilnego rozwoju w latach 2015-2020. 

Nasz autorski Aventis SaaS, składający się z 69 spółek SaaS, uzyskał swoje maksimum na początku 2021 roku, osiągając ponad 700 punktów (100 punktów = 1 stycznia 2015 roku). Ten okres był związany nie tylko z ekspansją monetarną w związku z pandemią, ale również ze wzrostem popularności tzw. “Meme Stocks”, wysoką aktywnością IPO oraz rosnącym zainteresowaniem SPAC. 

Jednak na początku 2022 roku Rezerwa Federalna zaczęła podnosić stopy procentowe, co wpłynęło na spadki na rynkach. Przede wszystkim nierentowne firmy SaaS doświadczyły spadku wartości, ponieważ spodziewane przepływy pieniężne stały się znacznie mniej warte. Od szczytu, indeks Aventis SaaS spadł o ponad 60%

Pod koniec pierwszej połowy 2023 r. indeks znacznie się odbił, napędzany wzrostem rynku i nadziejami związanymi ze sztuczną inteligencją. Aczkolwiek, odbicie było w dużej mierze napędzane przez spółki o dużej kapitalizacji, takie jak Adobe, Salesforce i Servicenow, podczas gdy wielu mniejszych graczy SaaS znajdowało się w stagnacji.

Wraz ze spadkiem nastrojów inwestorów, rynek IPO praktycznie się zatrzymał, nie odnotowując większych debiutów spółek SaaS-owych od listopada 2021 r., jedynie zarejestrowano kilka transakcji prywatnych przejęć (Coupa Software, KnowBe4, Momentive)

Indeks Aventis SaaS Index wzrósł o 14% między 3. a 4. kwartałem 2023 roku. Indeks wzrósł o około 3% w pierwszych dwóch miesiącach 2024 roku. (Dane na luty 2024 r.)

Mnożniki przychodów SaaS

Mnożnik EV/Przychody jest najczęściej stosowany do wyceny spółek SaaS-owych. Wynika to z faktu, że większość firm nie jest rentowna, ponieważ inwestuje we wzrost, wobec czego mnożniki zysku nie mają zastosowania. Jednocześnie mnożnik przychodów, podzielony przez docelową przyszłą marżę zysku, może dać przybliżony szacunek przyszłego mnożnika EBITDA.

Na przykład, spółka notowana na poziomie 5,0x przychody, która oczekuje osiągnięcia marży EBITDA na poziomie 30%, implikuje przyszły mnożnik EBITDA na poziomie 16,7x EV/EBITDA.

Mnożnik EV/Przychody dla naszej próbki spółek SaaS rósł powoli przez większość okresu 2015-2020. Jego ekspansja częściowo napędzała wzrost cen akcji, a spółki równolegle zwiększały swoje przychody.

Duży wzrost wycen rozpoczął się w kwietniu 2020 r., kiedy mediana mnożnika EV/Przychody wzrosła z dolnego poziomu COVID wynoszącego 9,8x do prawie 20,0x, przy czym spółki z 1. kwartyla wyceniane były na ponad 30,0x. Najwyższą wielokrotnością odnotowaną w naszej próbie była Asana, która osiągnęła szczyt 9 listopada 2021 roku na niesamowitym poziomie 89,0x LTM Revenue (przychodów osiągniętych przez ostatnie 12 miesięcy).

Mediana mnożnika EV/przychody na koniec IV kwartału 2023 r. wyniosła 7,2x, podczas gdy w tym samym kwartale 2022 r. mnożnik przychodów wyniósł 6,7x.

Po utrzymywaniu się na poziomie 18,0-19,0x przez większość 2021 r., mediana mnożnika przychodów zaczęła gwałtownie spadać na początku 2022 r., wraz z zaostrzeniem polityki pieniężnej. Na początku 2023 r. mediana mnożnika przychodów spadła do 6,7x. Od tego czasu odbiła się do około 7,8x pod koniec pierwszej połowy 2023 roku.

Wzrost i spadek mnożnika przychodów można wyjaśnić zmieniającą się dynamiką pomiędzy dwoma najważniejszymi czynnikami decydującymi o wycenie, takimi jak wzrost i rentowność. W kolejnych częściach przyjrzymy się bliżej obu tym zjawiskom.

Czynniki wpływające na wycenę - Wzrost

Wzrost przychodów zawsze był kluczową metryką dla spółek SaaS. Przy nowym modelu biznesowym pozwalającym na niższy wskaźnik churn, kalkulacja była prosta. Jeśli wartość życiowa klienta (Lifetime Value - LTV) jest większa niż koszt pozyskania klienta (Customer Acquisitions Cost - CAC), to inwestowanie w pozyskiwanie nowych klientów się opłaca. Rentowność będzie podążać wraz ze wzrostem skali, więc krótkoterminowe zyski są nieistotne, a kluczowy jest wzrost. 

Jak w każdej nowej branży, tempo wzrostu przychodów zaczyna się od wysokiego poziomu, a następnie spada, ponieważ trudno jest skalować biznes, zaczynając z większej bazy. Do III kwartału 2020 r. mediana wzrostu przychodów firm SaaS spowolniła do poziomu 20% YoY i zaczęła spadać (patrz wykres poniżej).

Stopy wzrostu częściowo tłumaczą ogromny wzrost mnożnika przychodów w latach 2020-2021. Wraz z digitalizacją firm w czasie pandemii COVID-19, mediana stopy wzrostu wzrosła o 11 punktów procentowych, osiągając poziom 31%. Skutkowało to natychmiastowym wpływem na mnożnik przychodów, który jest szczególnie wrażliwy na stopę wzrostu, zwłaszcza gdy stopy procentowe są niskie.

Ten skok wydaje się jednak być krótkotrwały, ponieważ tempo wzrostu przychodów powraca do trajektorii długoterminowej. Biorąc pod uwagę efekt wyższej bazy przychodów i nadchodzące spowolnienie, wzrost może spaść nawet poniżej 15%. Zmniejszenie tempa wzrostu jest jednym z najważniejszych fundamentalnych czynników przyczyniających się do spadku mnożników. 

Od czwartego kwartału 2023 r. średnia firma SaaS zwiększa swoje przychody o 17% rocznie, co jest wartością znacznie poniżej poziomów sprzed COVID-19.

Czynniki wpływające na wycenę - Rentowność

Drugim kluczowym elementem wyceny firm SaaS jest rentowność, ponieważ to właśnie przepływy pieniężne mają fundamentalne znaczenie dla określenia wartości firmy. Od 2015 do 2019 roku firmy SaaS wykazywały pozytywny trend w kierunku osiągania rentowności, dzięki poprawiającym się marżom EBITDA oraz marżom zysku netto.

Jednak po 2019 roku wzrost rentowności uległ zatrzymaniu i nawet nieznacznie spadł, ponieważ do naszego indeksu dołączyły firmy we wczesnej fazie rozwoju, które przynosiły straty. Przez większość ostatnich trzech lat mediana marży netto dla publicznych spółek SaaS wynosiła od minus 8% do minus 14 %. W tym samym czasie, kiedy stopy procentowe pozostawały blisko zera, krótkoterminowe generowanie przepływów pieniężnych stało się mniej istotne.

W rezultacie wyższe stopy procentowe były dużym ciosem dla wycen publicznych spółek SaaS. Gdy rentowność krótkoterminowych obligacji skarbowych wzrosła do ponad 5%, mnożniki wyceny dla spółek ze znacznymi stratami spadały najszybciej. 

Wraz ze zmianą otoczenia gospodarczego, firmy SaaS dostosowują się jednak do nowego paradygmatu. Wiele z nich podjęło działania, takie jak redukcja zatrudnienia, zamrożenie nowych rekrutacji, zmniejszenie inwestycji i agresywne cięcia kosztów operacyjnych. 

Najbardziej zagrożone firmy mają wysokie wskaźniki wydatków w porównaniu do ich poziomu gotówki. Przy zamrożonym rynku IPO i coraz droższym koszcie finansowania dłużnego, wiele firm musi jak najszybciej osiągnąć próg rentowności.

W pierwszym kwartale 2023 r., w naszej próbie 69 firm, tylko 23 były rentowne na poziomie zysku netto, a 30 na poziomie EBITDA. Te rentowne miały medianę mnożnika przychodów na poziomie 7,8x, w porównaniu do 6,7x dla spółek nierentownych. 

Jednym z przykładów rentownej firmy jest Descartes, dostawca oprogramowania logistycznego typu SaaS, notowany na poziomie 13,7-krotności przychodów i generujący zdrową marżę EBITDA na poziomie 40%. Pomimo spadku wyceny spółek technologicznych, firma ta utrzymała swoją wartość akcji na stosunkowo stabilnym poziomie, zaledwie 10% poniżej szczytu osiągniętego w listopadzie 2021 roku.

Do 3. kwartału 2023 roku zaobserwowaliśmy ogromną zmianę w porównaniu do 1. kwartału 2023 roku. Marże rentowności SaaS wzrosły w kierunku dodatniego terytorium w ostatnich dwóch kwartałach. Firmy z indeksu Aventis SaaS Index osiągnęły rekordowo wysoką medianę marży EBITDA na poziomie +4%, podczas gdy mediana marży zysku netto wskazała próg rentowności na poziomie 0%.

W 4. kwartale 2023 r. widzimy, że mediana marży EBITDA dla SaaS osiągnęła nowy rekordowy poziom 7%. Pokazuje to, że rentowność staje się głównym celem SaaS, a jeśli trend się utrzyma, wkrótce zobaczymy, że SaaS osiągnie próg rentowności przed końcem 2024 roku. Obecnie mediana marży zysku netto wynosi -1%.

Czynniki wpływające na wycenę - Reguła 40

Zasada 40 jest obliczany jako suma stopy wzrostu i rentowności firmy. Zgodnie z argumentacją, firmy SaaS mogą łatwo wybierać między przychodami a wzrostem, więc szybki wzrost rekompensuje niską rentowność i odwrotnie. Zdrowa firma SaaS powinna uzyskać wynik powyżej 40 punktów w tym wskaźniku.

Od stycznia 2023 roku wzrost przychodów większości firm wyhamował, a wzrost marż nie zrekompensował tego spowolnienia. Jednak tylko kilka firm, takich jak Adobe, Descartes i EngageSmart, przekroczyło regułę 40 z dużym zapasem.

Podczas gdy Reguła 40 jest cenną regułą praktyczną do oceny wydajności operacyjnej firmy, koreluje ona również z wyceną biznesową SaaS. Widzimy niewielką linię trendu nachyloną w górę, co sugeruje, że wzrost wyniku Reguły 40 o 10% odpowiada około 1,4-krotnemu wzrostowi wielokrotności przychodów.

Wycena SaaS w transakcjach M&A

Nasza próba

Przeprowadziliśmy analizę ponad 1000 transakcji fuzji i przejęć w obszarze oprogramowania od 2015 roku, wybierając te, w których firma przejmowana może być uznana za działającą w modelu biznesowym SaaS. 

W ciągu ostatnich dziewięciu lat 398 transakcji SaaS miało ujawnioną wielokrotność przychodów, a 151 transakcji miało ujawnioną wielokrotność wyceny EBITDA.

Mnożniki EV/Przychody i EV/EBITDA spółek SaaS

Pomimo zawirowań na rynkach publicznych, mnożniki przychodów w transakcjach fuzji i przejęć pozostały stabilne. W tym samym czasie mnożniki EBITDA znacznie wzrosły. Sugeruje to, że inwestorzy płacili ten sam mnożnik przychodów za spółki, których rentowność spadała w czasie. Koresponduje to z analizą spółek publicznych, w przypadku których od 2018 r. zaobserwowano niewielki trend spadkowy rentowności.

W latach 2015-2024 mediana wartości spółki SaaS wynosiła około 5,0x przychodów. Jedna czwarta spółek została jednak sprzedana przy wycenie przekraczającej 9,1x przychodów.

Podczas gdy okres 2020-2021 przyniósł ogromny boom na rynkach publicznych, mediana mnożnika wyceny w transakcjach fuzji i przejęć wzrosła tylko nieznacznie z 5,8x do 6,4x. Do 2023 r. spadła ona z powrotem do 3,3x, zgodnie z danymi z poprzedniego okresu.

W roku 2020 odnotowano wysoką wartość trzeciego kwartyla, co sugeruje, że mnożniki w najlepszych 25% transakcjach znacznie wzrosły. Jednak większość transakcji nadal odbywała się przy bardziej rozsądnych poziomach wycen.

Mimo że mnożniki EBITDA rzadko są używane i ujawniane do wyceny spółek SaaS, utrzymywały się one powyżej 20,0x od 2019 roku dla przedsiębiorstw generujących dodatni poziom marży EBITDA, a mediana wzrosła do nawet 29,1x do 2022 roku.

Wyceny firm SaaS różnią się znacznie w zależności od wielu metryk. Firmy o wyższych wycenach zazwyczaj działają na większym rynku, charakteryzują się niskim wskaźnikiem churn i wysokim wskaźnikiem utrzymania przychodów netto oraz skutecznymi kanałami pozyskiwania klientów. Jednak głównym czynnikiem wpływającym na wycenę jest wielkość transakcji, co wyjaśniamy poniżej. 

Czynniki wpływające na wycenę - wielkość transakcji

Wielkość transakcji jest jednym z najważniejszych wyznaczników wielokrotności wyceny. W naszej próbie mediana mnożnika przychodów była prawie dwukrotnie wyższa w przypadku transakcji o wielkości w koszyku $50-100M w porównaniu z koszykiem $20-50M.

Według nas jest to wynik kilku czynników:

1. Wiele większych transakcji M&A obejmuje spółki przejmowane z rynku publicznego, więc kupujący muszą zapłacić premię do aktualnego kursu, aby wycofać spółkę z giełdy 
2. Wiele większych transakcji jest strategiczna dla nabywców, więc mają tendencję do płacenia premii za potencjalne synergie z ich produktem - np. ostatnie przejęcia Slacka przez Salesforce, Figma przez Adobe, Mailchimp przez Intuit itp.
3. Większe firmy działają zazwyczaj na większych rynkach z dużym potencjałem wzrostu, podczas gdy wiele mniejszych firm zajmujących się oprogramowaniem ma charakter lokalny i trudno je skalować (np. oprogramowanie księgowe w chmurze w krajach europejskich)
4. Większy rozmiar transakcji przyciąga zainteresowanie większej liczby potencjalnych inwestorów, w tym najlepszych funduszy private equity, które mają określone minimalne wymagania co do wielkości inwestycji

Wyceny firm SaaS i On-Premise

W naszej analizie porównaliśmy wyceny przedsiębiorstw działających w modelu SaaS z przedsiębiorstwami nie-SaaS (oprogramowanie on-premise, API/SDK, komponenty oprogramowania itp.).

W latach 2015-2020 premia z tytułu wyceny SaaS w stosunku do firm nie-SaaS wynosiła ponad 40%. Jednak w 2021 r., gdy wyceny oprogramowania nie-SaaS wzrosły do mediany 5,3x przychodów, premia spadła. W pierwszej połowie 2023 r. wyceny firm SaaS nadal spadały, natomiast próba dla firm nie-SaaS była niewielka, więc nie można wyciągnąć miarodajnych wniosków na temat mediany wyceny. 

Uważamy, że bezprecedensowa ilość dostępnego kapitału na rynku skłoniła inwestorów do skierowania uwagi na mniej konkurencyjne segmenty branży oprogramowania. Liczba inwestorów zainteresowanych transakcjami w intratnej branży SaaS po prostu nie dorównuje liczbie silnych spółek działających w tym segmencie. Wzrost zainteresowania firmami dostarczającymi oprogramowanie w modelu on-premise może również przyczynić się do wzrostu ich wycen.

Ponadto firmy dostarczające oprogramowanie w modelu on-premise stopniowo przyspieszają migrację do chmury i zmieniają swoje strategie cenowe, co sprawia, że coraz bardziej przypominają firmy SaaS.

Wpływ rynków publicznych na transakcje M&A

Przez większość ostatnich pięciu lat rynki publiczne cieszyły się znacznym przewartościowaniem, ale do końca 2022 roku wyceny SaaS na rynkach publicznych spadły na tyle, że niemal zbiegły się z wycenami w transakcjach M&A.

Rynki prywatne zazwyczaj odzwierciedlają zmianę nastroju inwestorów z opóźnieniem, dlatego spodziewamy się, że wyceny prywatnych spółek SaaS potencjalnie również spadną w 2023 r.

Perspektywy fuzji i przejęć w sektorze SaaS w 2024 r.

• Wkraczając w 2024 r., uważamy, że transakcje SaaS ponownie powrócą na rynek, ale ze stosunkowo niewielką ekscytacją w porównaniu z okresem boomu w latach 2020-21. W centrum uwagi pozostanie wyraźna ścieżka do osiągnięcia rentowności przez spółki SaaS, a mnożniki wyceny będą nadal powracać do swoich długoterminowych średnich.
• Oczekuje się, że sztuczna inteligencja pozostanie w centrum uwagi. Chociaż firmy SaaS zaczęły już wykorzystywać integrację ChatGPT OpenAI w swoich produktach, może to nie być samodzielny powód do odblokowania premii za wycenę. Zamiast tego, firmy SaaS z własnymi lub wewnętrznymi integracjami sztucznej inteligencji będą wymagały wyższych premii, odzwierciedlając rosnący apetyt rynku na zaawansowane stosy technologiczne i dostosowywanie się do nowszych trendów.
• Wbrew obawom, że pojawiające się tematy, takie jak generatywna sztuczna inteligencja, mogą przyćmić tradycyjny SaaS, uważamy, że oba będą współistnieć i uzupełniać się w 2024 r., aby zwiększyć potencjał synergii. Mówiąc prościej, SaaS "nie" zejdzie na dalszy plan ani nie zostanie zapomniany przez VC i inwestorów strategicznych, gdy sztuczna inteligencja stanie się modna.
• Na niższe stopy procentowe w 2024 r. wskazuje Rezerwa Federalna, która zasugerowała trzy obniżki stóp do końca roku. Powinno to dać nieco wytchnienia wycenom, ponieważ finansowanie stanie się nieco tańsze.
• Zaobserwowaliśmy wyraźny trend przyspieszonego wzrostu marż rentowności SaaS w 2023 roku i oczekuje się, że będzie on kontynuowany w 2024 roku.
• Wertykalne rozwiązania SaaS będą prawdopodobnie generować większe zainteresowanie fuzjami i przejęciami niż ich horyzontalne odpowiedniki. Tendencja ta jest zgodna z rosnącym zapotrzebowaniem na dostosowane rozwiązania SaaS, które odpowiadają na wyzwania i wymagania specyficzne dla branży.

O Aventis Advisors

Jesteśmy doradcami w fuzjach i przejęciach, koncentrujemy się na firmach technologicznych i rozwojowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby było mniej (ale za to lepszej jakości) transakcji fuzji i przejęć dokonywanych w odpowiednim momencie dla firmy i jej właścicieli. Naszym celem jest dostarczanie uczciwych, opartych na wnikliwej analizie porad, jasno przedstawiających wszystkie opcje dla naszych klientów - w tym tę, która pozwala zachować status quo.

Skontaktuj się z nami aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.