Am 16. Juli 2025 veranstalteten wir ein Live-Webinar mit dem Titel „SaaS Valuations H1 2025 Update“. Das Webinar wurde von Marcin Majewski, Managing Director, und Filip Drazdou, M&A Director, präsentiert.
Sie können sich die vollständige Webinar-Aufzeichnung jetzt unten ansehen. Wenn Sie die in der Sitzung verwendeten Präsentationsunterlagen herunterladen möchten, können Sie das ganz einfach tun, indem Sie auf den Button zum Herunterladen des Berichts links klicken (wenn Sie einen Computer nutzen) oder ganz ans Ende scrollen (wenn Sie ein Smartphone nutzen).
Marcin Majewski:
Wir haben Mitte Juli, und ich freue mich sehr, dass Sie heute dabei sind. Das zeigt, dass Sie zu den treuesten Lesern unserer Analysen gehören und stets wissen möchten, was sich in der Branche tut.
Für diejenigen, die noch nicht an unseren früheren Webinaren teilgenommen haben: Ich bin Marcin Majewski, Gründer und CEO von Aventus Advisors. Heute bin ich zusammen mit Filip hier.
Filip Drazdou:
Hallo, ich bin Filip Drazdou, Managing Director bei Aventus Advisors. Es freut mich, Sie alle zu sehen.
Marcin Majewski:
Wie immer möchten wir unsere neuesten Erkenntnisse mit Ihnen teilen und Ihnen dabei helfen, bessere Entscheidungen zu treffen, sei es bei Ihren Investitionen, bei Exit-Strategien oder, ganz konkret, bei SaaS-Akquisitionen und schnellen Exits.
Auch wenn Sommer ist, bleibt es eine spannende Zeit an den Finanzmärkten. Es tut sich viel, und heute ordnen wir ein, was in diesem Jahr geschehen ist und was uns in den kommenden Monaten erwarten dürfte.
Also, legen wir direkt los.
Filip Drazdou:
Tauchen wir ein.
Marcin Majewski:
Das Thema der heutigen Diskussion ist „TACO“, was viele der jüngsten Schwankungen an den Finanzmärkten erklärt.
Für alle, denen der Begriff nicht geläufig ist: TACO steht für „Trump Always Chickens Out“ (Trump kneift am Ende immer). Mit der Zeit werden wir vielleicht abgestumpft gegenüber den Marktreaktionen, doch eines bleibt: Trump kann die Märkte nach wie vor bewegen.
In unserem April-Webinar für SaaS-Unternehmen, Gründer und Investoren haben wir versprochen, das Thema SaaS-Bewertungen 90 Tage nach dem, was wir Liberation Day nannten, erneut aufzugreifen.
Marcin Majewski:
Für alle, die sich nicht mehr genau an den April erinnern: Die USA kündigten damals reziproke Zölle an, die praktisch den gesamten Rest der Welt betrafen.
Diese Ankündigung wurde rasch für 90 Tage ausgesetzt. In dieser Frist sollten die USA Handelsabkommen mit anderen Ländern schließen. Doch dazu kam es in diesen 90 Tagen kaum.
Trump setzte die reziproken Zölle nicht im angekündigten Umfang durch. Es kamen nur sehr wenige Abkommen zustande, das wichtigste mit dem Vereinigten Königreich, dazu eine Art Waffenstillstand mit China. Ansonsten ist weiterhin alles offen.
Ich rechne nicht damit, dass das im April Angekündigte so bald vollständig umgesetzt wird. Der Staub hat sich weitgehend gelegt, und die Märkte haben einen Großteil der Zolldebatte bereits eingepreist.
Heute wollen wir also erklären, wie sich all das in den SaaS-Bewertungen niedergeschlagen hat. Und ehrlich gesagt hat uns überrascht, was wir dabei gesehen haben.
Filip, lass uns das in einen Kontext setzen.
Filip Drazdou:
Ja, lass uns kurz herauszoomen.
Die Märkte gaben zu Jahresbeginn nach, notieren inzwischen aber wieder auf Allzeithochs. Deshalb wollten wir sehen, wie sich die SaaS-Bewertungen in diesem Umfeld entwickelt haben.
Betrachtet man das große Bild über zehn Jahre, fallen die jüngsten Schwankungen vergleichsweise gering aus. Es ging etwas hin und her, aber nichts Dramatisches, verglichen mit der Entwicklung zwischen 2016 und 2020, als die Multiples rasant zulegten.
Während der Pandemie schnellten die Bewertungen massiv nach oben, gefolgt von einem steilen Rückgang. In den vergangenen drei Jahren beobachten wir einen langsamen, stetigen Abwärtstrend. Politische Schlagzeilen haben die Umsatzmultiples kaum bewegt.
Nehmen wir etwa unseren Korb der größten SaaS-Unternehmen, jene mit einer Marktkapitalisierung über 1 Mrd. USD und Notierung in den USA, wie Adobe, Salesforce oder Zoom: Hier liegt der mediane Multiple noch immer bei rund 6x Umsatz.
Weiten wir den Blick auf einen deutlich größeren Korb von 200 SaaS-Unternehmen weltweit, liegt der mediane Multiple näher bei 4x Umsatz.
Aus der Vogelperspektive sind die Veränderungen also nicht dramatisch. Zoomt man jedoch auf die letzten zwölf Monate, zeigt sich mehr Volatilität: Die Multiples schwankten je nach Phase zwischen 5x und 8x.
Im Juli liegen wir im Grunde wieder auf demselben Niveau wie vor einem Jahr. Dazwischen gab es Phasen des Optimismus, etwa als Trump gewählt wurde und die US-Märkte anzogen, weil ein Teil der Unsicherheit wich.
In dieser Phase wurden SaaS-Unternehmen mit bis zu 7-8x Umsatz gehandelt. Als die Gerüchte über einen Handelskrieg dann greifbarer wurden, gaben die Bewertungen nach. Am sogenannten Liberation Day kam es zu einem scharfen Einbruch, dem eine Gegenbewegung folgte.
Inzwischen liegen wir wieder etwas niedriger als vor dem Liberation Day, bei rund 6x für die größten in den USA notierten SaaS-Unternehmen.
Interessant ist, dass die globalen SaaS-Unternehmen sogar etwas Boden gutgemacht haben. Zuvor wurden sie mit rund 3,4x Umsatz gehandelt, jetzt nähern sie sich 4x. Europäische und andere internationale SaaS-Firmen haben also leicht profitiert und den Bewertungsabstand zu ihren US-Pendants verringert.
Marcin Majewski:
Ja, und das hat viel mit Wechselkursen zu tun.
Sind Sie ein europäischer Investor mit US-Aktien, insbesondere SaaS-Titeln, haben Sie aufgrund der Wechselkursbewegungen sogar leicht schlechter abgeschnitten. Umgekehrt haben US-Investoren mit europäischen Softwareunternehmen durch die Währungsverschiebungen zwischenzeitlich recht ordentlich gewonnen.
Mir ist auch aufgefallen, dass einer unserer Teilnehmer die Hand gehoben hat. Wenn Sie Fragen haben, stellen Sie sie bitte im Q&A-Bereich. Wir gehen alle Fragen durch, sobald wir die Folien abgeschlossen haben. Ihre Beteiligung ist uns wichtig, teilen Sie uns also gern alles mit, was wir aufgreifen sollen.
Filip Drazdou:
Gut, machen wir weiter: Sprechen wir über US-amerikanische versus nicht-US-amerikanische SaaS-Unternehmen, die wir bereits kurz gestreift haben.
Marcin Majewski:
Ja, das ist eine interessante Dynamik. Nach der Wahl von Donald Trump ging eine Welle des Optimismus durch den US-Aktienmarkt, und gerade die US-Bewertungen stiegen deutlich. Dieser Trend hielt bis Februar an.
Nach dem, was wir Liberation Day nannten, drehte der Trend. Doch selbst nach dieser Korrektur bleibt ein erheblicher Aufschlag von rund 43% für in den USA notierte Unternehmen gegenüber ihren Pendants in anderen Ländern.
Ein großer Teil davon hat mit dem Größenaufschlag zu tun.
Filip Drazdou:
Genau.
Marcin Majewski:
In anderen Ländern sind die Unternehmen tendenziell profitabler, doch die Größe des US-Markts ist ein enormer Vorteil. Wenn Sie große Summen anlegen müssen, gibt es schlicht keinen größeren und liquideren Markt als die USA.
Suchen Sie rein nach Value, finden Sie anderswo wahrscheinlich bessere Gelegenheiten. Doch wenn es um Exits und die Suche nach Käufern geht, gibt es keinen besseren Käufer als einen US-Konzern. Er hat die Finanzkraft und profitiert beim Erwerb internationaler Unternehmen von geografischer Arbitrage.
Diese Dynamik ist also nach wie vor voll im Gange, und ich glaube, sie wird uns noch Jahre begleiten.
Filip Drazdou:
Ja, dem stimme ich zu. Der US-Aufschlag bleibt bestehen. Es ist der größte Softwaremarkt der Welt und zugleich der liquideste Aktienmarkt mit der breitesten Investorenbasis.
Selbst wenn der Aufschlag etwas schrumpft, wird er kaum verschwinden. Auf dem Höhepunkt der Pandemie lag der US-Aufschlag deutlich über 100%. Heute ist er kleiner, aber ich halte ihn für einen langfristigen, strukturellen Faktor.
Marcin Majewski:
Gut, dann kommen wir zum nächsten Thema.
Filip Drazdou:
Wachstumsraten. Dies ist einer der wichtigsten KPIs für jedes SaaS-Unternehmen.
Die jüngste Underperformance und der Rückgang der Bewertungsmultiplikatoren sind wirklich auf sinkende Wachstumsraten zurückzuführen.
Wir beobachten, dass sich das SaaS-Wachstum seit geraumer Zeit allmählich verlangsamt. Vor zehn Jahren wuchsen die Spitzenreiter noch um 30-35% pro Jahr. Doch mit zunehmender Reife der Branche lässt das Wachstum naturgemäß nach, selbst wenn die Profitabilität steigt.
Eine große Ausnahme bildete die Pandemie, als die Wachstumsraten in einem einzigen Quartal um mehr als 10 Prozentpunkte nach oben schnellten. Plötzlich investierte jeder in Software: in Zoom, in Projektmanagement-Tools, in Kollaborationsplattformen für das Arbeiten aus der Ferne.
Dieser vorübergehende Schub trug dazu bei, die hohen Bewertungsmultiples zu halten. Es lag nicht nur an den niedrigen Zinsen und am Helikoptergeld; die Fundamentaldaten verbesserten sich eine Zeit lang tatsächlich erheblich. Das Umsatzwachstum sprang von rund 22% wieder auf fast 35% hoch. Und wer glaubt, ein solches Wachstum halte an, für den rechtfertigt das hohe Umsatzmultiples.
Im Nachhinein sehen wir aber, dass es ein einmaliges Ereignis war. Das Wachstum ist wieder auf seinen Abwärtspfad eingeschwenkt. Im jüngsten betrachteten Quartal, Q1, sank die mediane Umsatzwachstumsrate der 70 größten SaaS-Unternehmen in nur einem Quartal um fast 2 Prozentpunkte, und das ist eine ganze Menge.
Marcin Majewski:
Nur zu.
Filip Drazdou:
In Wahrheit kommen schlicht kaum neue Umsätze herein. Wir sehen, dass viele SaaS-Unternehmen Mühe haben, neue Kunden zu gewinnen. Selbst wenn die Net Revenue Retention solide bleibt, drückt die Schwierigkeit, neue Logos zu gewinnen, ihre gesamten Wachstumsraten.
Und genau hier beginnt die Erzählung von hohen Umsatzmultiples für schnell wachsende, aber unprofitable Unternehmen zu bröckeln.
Sind Sie ein SaaS-Unternehmen, das nur 10% pro Jahr wächst und noch immer nicht profitabel ist, stellt sich die Frage: Warum sollte jemand dafür einen hohen Umsatzmultiple zahlen? An diesem Punkt gleichen Sie eher einem klassischen Unternehmen mit begrenzten Wachstumsaussichten.
Stellen Sie sich etwa ein SaaS-Unternehmen vor, das 10 Mio. USD Umsatz erzielt, aber nur 1 Mio. USD EBITDA. Bewertet man es mit dem 3- bis 5-Fachen des Umsatzes, sind das 30-50 Mio. USD, was übertrieben wirkt, wenn es kaum profitabel ist und nicht nennenswert wächst. Nach gesundem Menschenverstand geht die Rechnung schlicht nicht auf.
Berücksichtigt man die Wachstumsverlangsamung, sieht dabei aber noch relativ gesunde Umsatzmultiples, würde ich sagen: Für Gründer und Verkäufer ist das Umfeld nach wie vor recht gut. Es hätte deutlich schlimmer kommen können; wir könnten längst in einer Welt leben, in der SaaS-Unternehmen strikt nach EBITDA-Multiples bewertet werden. Und in einigen Jahren, wenn die Branche weiter reift, werden wir wahrscheinlich mehr EBITDA-basierte Bewertungsansätze sehen.
Doch vorerst werden selbst bei einem medianen Umsatzwachstum von rund 10%, was recht konservativ ist, weiterhin Umsatzmultiples angesetzt. Das zeigt, dass der Markt noch relativ freundlich ist.
Marcin Majewski:
Ich habe eine Frage.
Wenn ich mir diese grüne Linie im Chart und die kleine Hockeyschläger-Erholung ansehe, die sich hier abzeichnet: Nehmen wir das wirklich ab? Sehen wir tatsächlich einen Grund, warum der Rückgang der Wachstumsraten enden sollte?
Es sieht optimistisch aus und deutet auf eine gewisse Erholung hin. Aber ist das real, oder nur ein Artefakt, vielleicht eine Verzerrung durch Analysten, die das Wachstum zu optimistisch einschätzen?
Filip Drazdou:
Ich würde sagen, es ist zum Teil ein Artefakt der Funktionsweise globaler Aktienmärkte.
Typischerweise setzt man die Erwartungen für das nächste Quartal recht niedrig an. So können die Unternehmen die Schätzungen „übertreffen“ und eine Gewinnüberraschung liefern, in diesem Fall eine Umsatzüberraschung. Anschließend geben sie einen optimistischen Ausblick für die zweite Jahreshälfte und stellen eine weitere Erholung des Wachstums in Aussicht.
Realistisch gesehen rechne ich aber mit einem weiteren leichten Rückgang. Zum Jahresende würde ich erwarten, dass sich die Wachstumsraten bei rund 10% einpendeln, vielleicht sogar etwas darunter.
Marcin Majewski:
Hmm. Wenn der Konsens also lautet, das Wachstum werde sich erholen, wir das aber nicht erwarten, dürften die Bewertungen weiter sinken. Sobald man schließlich merkt, dass weniger Wachstum da ist als gedacht, folgt die Neubewertung.
Filip Drazdou:
Ja. Ein weiterer interessanter Aspekt hier ist der Einfluss von KI auf SaaS-Unternehmen.
Es wurde viel darüber gesprochen, dass KI ein positiver Treiber für SaaS sein könnte: neue Umsatzquellen, KI-gestützte Preismodelle, tokenbasierte Tarife und so weiter. Viele Unternehmen haben KI-Add-ons oder KI-gestützte Upsells eingeführt.
Doch in den Gesamtdaten schlägt sich das bislang kaum nieder.
Vergleichen Sie es mit der Pandemie: Das war ein eindeutiges einmaliges Ereignis mit gewaltiger Wirkung. Die Wachstumsraten sprangen in einem einzigen Quartal um über 10 Prozentpunkte nach oben. Bei KI sehen wir nichts dergleichen.
Bislang hat KI nicht in dem Maße etwas bewegt, wie es sich manche erhofft hatten. Ob SaaS-Unternehmen wirklich von KI profitieren oder nicht, dazu kommen wir später in dieser Sitzung noch etwas ausführlicher.
Lassen Sie mich diesen Teil abschließen. Rechts auf der Folie haben wir das Verhältnis von Enterprise Value zu Umsatz zu Wachstum abgetragen, das zeigt, wo wir derzeit stehen …
Marcin Majewski:
Dieser Teil ist ziemlich spannend. Filip, kannst du dieses Konzept genauer erläutern? Für die meisten ist es ein neuer Begriff.
Filip Drazdou:
Klar. Wir analysieren hier, welchen Umsatzmultiple man effektiv bezahlt für jede Wachstumseinheit.
Hat ein Unternehmen eine sehr niedrige Wachstumsrate, wird aber dennoch mit einem hohen EV/Umsatz-Multiple gehandelt, ist dieses Verhältnis hoch, das Unternehmen also potenziell überbewertet. Wächst ein Unternehmen umgekehrt kräftig, weist aber niedrigere Multiples auf, fällt das Verhältnis niedriger aus, was auf eine Unterbewertung hindeutet.
Einfach gesagt: Je niedriger dieses Verhältnis, desto attraktiver die Bewertung. Je höher es ausfällt, desto ambitionierter wirkt die Preisgestaltung.
Blickt man auf die vergangenen Jahre zurück, liegen wir selbst unter Berücksichtigung der Blase von 2021 gemessen daran noch recht hoch. Investoren zahlen weiterhin erhebliche Aufschläge für Wachstum, obwohl die tatsächlichen Wachstumsraten gesunken sind.
Marcin Majewski:
Richtig. Und um etwas Kontext zu geben: Der Haupttreiber der SaaS-Bewertungen war bisher das Wachstum, nicht EBITDA.
Einer unserer Teilnehmer hat danach gefragt. Wir wollten daher ein Pendant zum PEG-Verhältnis finden, dem Verhältnis von Kurs zu Gewinn zu Wachstum, einem sehr wichtigen KPI für reifere oder klassische Aktien.
Bei SaaS sind jedoch viele Unternehmen weiterhin unprofitabel, sodass sich das PEG-Verhältnis nicht anwenden lässt. Stattdessen haben wir diese Kennzahl aus Enterprise Value, Umsatz und Wachstum entwickelt, als aussagekräftigeren Zugang zur Bewertung des Sektors.
Und was wir derzeit sehen: Die Preise wirken noch immer recht hoch, eigentlich geradezu exorbitant, denn wir sind nicht weit von den Bewertungshöchstständen der Pandemiezeit entfernt.
Filip Drazdou:
Genau. Und wenn Sie sich die mediane Wachstumsrate links im Chart ansehen, denken Sie daran: Die Hälfte der Unternehmen wächst in Wahrheit sogar darunter , also langsamer als dieser Medianwert. Manche legen nur 5-10% pro Jahr zu und erzielen dennoch recht kräftige Umsatzmultiples.
Marcin Majewski:
Also die große Frage: frisst Software noch immer die Welt?
Filip Drazdou:
Nun, betrachtet man den Gesamtumsatz, ist das nach wie vor ein riesiger Markt. Die genaue Zahl habe ich nicht parat, aber weltweit geht es um Billionen von Dollar.
Die Herausforderung ist heute, dass Software die Welt in vielerlei Hinsicht bereits „aufgefressen“ hat. Es bleibt nicht mehr viel, das sich so umwälzen ließe wie im vergangenen Jahrzehnt.
Marcin Majewski:
(Lacht) Vielleicht hat sie schon alles gefressen.
Filip Drazdou:
Ja, aber jetzt fängt jemand oder etwas anderes an, die Welt zu fressen. Und das ist KI.
Marcin Majewski:
Darüber wollen wir sprechen.
Filip Drazdou:
Richtig. Wir haben uns die Beziehung zwischen KI und SaaS angesehen, zwei der heißesten Themen gerade.
Das eine, SaaS, wirkt auf Investoren allmählich etwas „langweilig“. Das andere, KI, ist das neue glänzende Objekt, für das sich alle begeistern.
In diesem Chart haben wir mehrere Aktienmarktindizes eingetragen. In Lila sehen Sie den SaaS-Index; in Schwarz den KI-Index; und in Blau und Rot den S&P 500 und NASDAQ als Referenz.
Für den KI-Index haben wir Unternehmen entlang der KI-Wertschöpfungskette zusammengestellt: Rechenzentrumsbauer, Stromversorger, Komponentenhersteller, Anbieter von Klimatechnik und so weiter. Es ist ein gleichgewichteter Index, sodass nicht allein NVIDIA die Performance treibt.
Wirklich auffällig ist hier die enorme Divergenz zwischen SaaS- und KI-Unternehmen. Viele KI-nahe Firmen sind nicht einmal klassische Softwareunternehmen und haben den Markt dennoch massiv geschlagen.
Investoren verlagern ihren Fokus eindeutig in Richtung KI. SaaS-Unternehmen haben derweil schlechter abgeschnitten: Sie traten in den vergangenen Jahren weitgehend auf der Stelle, während der KI-Index in die Höhe schoss und nach einem kurzen Einbruch wieder Allzeithochs erreichte.
Marcin Majewski:
Ja, wie frischer Lippenstift für einen neuen Hype-Zyklus.
Filip Drazdou:
Genau. Und noch eine interessante Beobachtung: Beim sogenannten DeepSeek-Ereignis, als Panik über eine mögliche Disruption der KI aufkam, sahen wir massive Kursverluste bei Unternehmen wie NVIDIA, Broadcom und anderen Hardware- und Infrastrukturwerten.
Aber SaaS-Unternehmen bewegten sich an diesem Tag kaum.
Das zeigt, dass der Markt SaaS nicht wirklich als direkten Profiteur von KI sieht. Investoren erkennen einen gewaltigen Boom der KI selbst, glauben aber nicht, dass SaaS-Unternehmen gleichbedeutend mit KI sind.
Auch wenn SaaS-Führungskräfte in ihren Earnings Calls das Wort „KI“ liebend gern dutzende Male fallen lassen, überzeugt das die Investoren nicht mehr. Bei SaaS-Unternehmen geht es nach wie vor darum, Software-Abonnements zu verkaufen. KI ist etwas ganz anderes, und der Markt behandelt sie auch so.
Marcin Majewski:
Wer profitiert also wirklich von KI? Welche Ebene des Stacks schöpft den größten Wert ab?
Marcin Majewski:
Wir haben dies in unserem vorherigen Webinar zu KI-Bewertungenerwähnt: Die wahren Gewinner sind derzeit die Anbieter von „Schaufeln und Spitzhacken“, die gesamte Lieferkette, die den KI-Boom trägt.
Das sind Unternehmen, die Rechenzentren bauen, Stromnetze ausbauen, Kühlsysteme bereitstellen und sonstige Infrastruktur liefern. Solange der KI-Goldrausch anhält, verdienen sie prächtig. Und verglichen mit der vordersten Front der KI-Forschung sind diese Geschäfte deutlich weniger riskant.
Irgendjemand muss die Hardware, die Energie und die Kühlung liefern. Dort wird derzeit ein Großteil des unmittelbaren Werts abgeschöpft.
Andererseits tragen die kundennahen KI-Anbieter enorme Risiken. Nehmen Sie etwa Perplexity: An der langfristigen Tragfähigkeit des Geschäftsmodells wachsen die Zweifel, zumal OpenAI nun dominiert und Google aggressiv kontert. Ist für Perplexity in diesem Markt wirklich Platz? Das ist offen.
Interessanterweise verleiht KI also altbekannten Branchen neuen Schwung: Stromnetzen, Klimatechnik, dem Bau von Rechenzentren. Es ist erstaunlich, wie weit KI inzwischen ausgreift und wie stark sie die Weltwirtschaft umformt.
Für SaaS sieht das Bild dagegen weniger rosig aus. SaaS steht durch KI unter echtem Druck. Die Aufmerksamkeit der Investoren hat sich verschoben, und, noch wichtiger, auch die der Kunden. Wer im Unternehmen mit KI experimentiert, verbringt diese Zeit nicht damit, an ERP-Systemen oder klassischen SaaS-Tools zu tüfteln.
In Bereichen wie Business Intelligence sehen wir den Umbruch bereits. Warum aufwendige Berichte oder Dashboards bauen, wenn man einfach eine Chat-Oberfläche fragt und die Antwort bekommt? Ein solcher Wandel wird viele Unternehmenssysteme aus den Angeln heben.
Also nein, ich glaube nicht, dass dies eine gute Zeit für die SaaS-Branche ist.
Filip Drazdou:
Und zur Klarstellung: In unserem SaaS-Index verfolgen wir nur Pure-Play SaaS-Unternehmen. Microsoft, Google oder das AWS von Amazon zählen wir nicht dazu.
Diese großen Tech-Konzerne haben gewaltige Cloud-Geschäfte und profitieren tatsächlich von KI. Sie gehören zudem zum NASDAQ, weshalb sie sich relativ gut entwickelt haben. Bei reinen SaaS-Unternehmen wie Salesforce oder Adobe haben wir dagegen keine großen KI-getriebenen Erfolge gesehen.
Sie besitzen keine eigenen grundlegenden großen Sprachmodelle. Stattdessen setzen sie lediglich KI-Funktionen obendrauf, die auf den Modellen anderer beruhen. Das ist nicht dasselbe, wie echten KI-Wert zu schöpfen.
Filip Drazdou:
Gut, kommen wir zu Profitabilität und Margen.
Marcin Majewski:
Dieser Chart ist bemerkenswert. Denn es gab bereits zwei frühere „Anläufe“ der SaaS-Unternehmen, die Gewinnschwelle zu erreichen, einen um 2019 und einen weiteren 2021.
Aber sie schließlich es erst 2024 als Sektor geschafft, profitabel zu werden, rund 25 Jahre nach der Gründung von Salesforce, das die SaaS-Revolution im Grunde erst ausgelöst hat.
Blickt man auf dieses Diagramm, ist klar, dass wir so bald keine sehr hohe Profitabilität von SaaS-Unternehmen erwarten sollten. Die Margen scheinen ihren Höhepunkt zu erreichen, und das ist beunruhigend.
Die Geduld der Investoren geht zur Neige. Wir haben das gestern am Beispiel von Semrush besprochen, dem Unternehmen für SEO-Analysen.
Filip Drazdou:
Ja.
Marcin Majewski:
Semrush hat dieses Jahr zum ersten Mal einen Gewinn erzielt, nach rund 20 Jahren am Markt.
Zugleich wird aber ihre gesamte Branche durch KI umgewälzt. SEO, wie wir es kennen, wird neu erfunden. Verändert KI, wie Menschen suchen, verliert SEO einen Großteil seiner Relevanz.
Obwohl sie endlich profitabel geworden sind, glaubt der Markt nicht an die Dauerhaftigkeit der Gewinne. Investoren verlieren zunehmend den Glauben daran, dass viele dieser Unternehmen jemals nachhaltig profitabel werden, zumal die KI eine existenzielle Bedrohung darstellt.
Ich hoffe, dass sie künftig mehr verdienen, doch realistisch betrachtet werden sich die Gewinne nur langsam verbessern. Erwarten Sie von hier an kein leichtes Umsatzwachstum mehr.
Für unser nächstes Webinar sollten wir uns die EBITDA-Multiples meiner Meinung nach genauer ansehen. Früher waren sie für SaaS ohne Belang, weil das Wachstum im Vordergrund stand. Künftig aber wird EBITDA deutlich wichtiger.
Filip Drazdou:
Genau. Einige der ganz großen Akteure wie Salesforce, Adobe und Intuit sind profitabel, mit EBITDA-Margen über 30 %.
Doch das sind die Ausnahmen. Für die meisten SaaS-Unternehmen war es alles andere als einfach. Jahr um Jahr pendeln sie weiter um die Gewinnschwelle oder erreichen allenfalls einstellige Margen. Sie müssen fortwährend Geld in R&D sowie in Vertrieb und Marketing stecken, nur um mithalten zu können.
Auch neue Kunden zu gewinnen ist deutlich schwerer geworden. Und man braucht weiterhin das Narrativ vom „schnell wachsenden Unternehmen“, um die Bewertung zu rechtfertigen.
So sitzen sie zwischen den Stühlen: nicht mehr stark wachsend, aber auch nicht hochprofitabel. Ob SaaS inzwischen eine reife, profitable Branche ist oder noch eine Wachstumsbranche, bleibt unklar.
Filip Drazdou:
Gut, auf der nächsten Folie sprechen wir über den Ausblick.
Wie geht es von hier aus weiter, Marcin? Was ist dein optimistisches Szenario für die Zukunft?
Marcin Majewski:
Wir hatten vereinbart, dass ich den Optimisten gebe, und dabei bleibe ich, wenn auch mit einigen Vorbehalten. Ich würde es selektiv optimistisch.
Die Stimmung gegenüber SaaS ist derzeit nicht gerade gut. Das heißt aber, dass es einige verborgene Perlen geben könnte: Unternehmen, die unbeachtet bleiben und unterbewertet sind, während alle dem KI-Hype hinterherlaufen.
Ich bin außerdem überzeugt, dass einige wenige Unternehmen, allen voran die sogenannten „Magnificent Seven“, die KI-Welle erfolgreich nutzen und damit viel Geld verdienen werden. Doch die gehören nicht zu unserer reinen SaaS-Vergleichsgruppe, weil SaaS nur einen kleinen Teil ihres Umsatzmixes ausmacht.
Dennoch, wer genau hinsieht, findet Chancen. Es werden SaaS-Unternehmen geben, die sich mit KI neu erfinden. Aber man muss sehr strategisch und sehr wählerisch vorgehen. Es wird klare Gewinner geben und wahrscheinlich viele Verlierer.
Leider erwarte ich, dass sich die meisten SaaS-Unternehmen nicht vollständig für das KI-Zeitalter neu erfinden werden. Bestenfalls werden sie zu Cash-Cows mit Produkten, an die die Kunden gebunden bleiben. Das ist also mein optimistisches Szenario, aber mit vielen Vorbehalten.
Filip Drazdou:
Ja, und entscheidend ist die Stimmung der Investoren. Manchmal muss man „gierig sein, wenn andere ängstlich sind“. Wie du sagtest, könnte es eine Handvoll unterbewerteter SaaS-Unternehmen geben, die sich jetzt zu kaufen lohnen.
Doch insgesamt, für den SaaS-Markt als Ganzes, fällt der Ausblick eher pessimistisch aus. Die Wachstumsraten verlangsamen sich weiter, und das war stets die zentrale Geschichte hinter den SaaS-Bewertungen. Man bewertete sie nach Umsatzmultiples, gerade weil es schnell wachsende Unternehmen waren. Profitabilität spielte keine Rolle, weil es darum ging, in künftiges Wachstum zu investieren.
Bremst das Wachstum aber auf 5-10% ab, bricht diese Erzählung in sich zusammen. Dann wirken diese Investitionen nicht mehr lohnend.
Ein Grund für diese Verlangsamung ist KI. Große Unternehmenskunden verlagern Budgets und Aufmerksamkeit auf KI-Initiativen. Investitionsbudgets, die früher in ERP-Einführungen oder neue SaaS-Tools flossen, gehen nun in Large Language Models, Premium-Abonnements von ChatGPT und maßgeschneiderte KI-Projekte.
Wir sehen sogar, dass IT-Dienstleister von dieser Verschiebung profitieren. OpenAI selbst bietet inzwischen Beratung an, um großen Unternehmen die direkte Einführung von KI-Lösungen zu erleichtern. Das könnte die SaaS-Ebene ganz umgehen, wenn Unternehmen KI unmittelbar in ihre internen Systeme integrieren.
Ein weiterer Faktor ist schlichte Ermüdung der Investoren gegenüber dem Sektor. SaaS war über ein Jahrzehnt lang der heiße Sektor. Jetzt jagen die Investoren dem nächsten großen Ding hinterher, der KI, den Rechenzentren, den Startups in der Frühphase. Dort sitzen die Begeisterung und die überproportionalen Renditen. SaaS beginnt sich „langweilig“ anzufühlen, näher am Marktdurchschnitt.
Leider sind wir für SaaS als Ganzes eher pessimistisch als optimistisch.
Filip Drazdou:
Ein möglicher Lichtblick ist eine globale Neugewichtung von SaaS. Es gibt übersehene Märkte, Länder mit geringer SaaS-Durchdringung, in denen noch Wachstum möglich ist. Die Verbreitung schwankt stark von Region zu Region. In manchen Schwellenländern steckt SaaS noch in den Kinderschuhen.
Aber selbst dort ist das explosive Wachstum von einst schwerer zu finden. Gemessen an den aktuellen KPIs wirken die Bewertungen weiterhin hoch.
Denken Sie es so durch: Ein Industrieunternehmen, das um 10% pro Jahr wächst und eine Marge von 10% erzielt, würde vielleicht mit 6x EBITDA gehandelt. Im SaaS-Bereich hingegen werden immer noch Umsatzmultiples angesetzt, und das ist ziemlich großzügig.
Filip Drazdou:
Zusammenfassend lässt sich sagen:
- Die globale Unsicherheit hält an: geopolitische Spannungen in den USA, im Nahen Osten und in der Ukraine. Das dämpft die Stimmung.
- Das Wachstum verlangsamt sich. In einem gesättigten Markt ist es schwerer, neue Kunden zu gewinnen. Die Unternehmen sind mit SaaS-Lösungen bereits eingedeckt.
- Die Umsatzmultiples verlieren an Kraft, während der Markt reift und der Wettbewerb zunimmt.
- KI ist ein wesentlicher Umbruchtreiber. SaaS-Unternehmen, die sie wirksam nutzen, können gedeihen, doch viele agieren zu zaghaft und laufen Gefahr, von neuen Wettbewerbern überholt zu werden.
- Gemessen an den Fundamentaldaten bleiben die Bewertungen hoch. Für Verkäufer ist es nach wie vor ein guter Zeitpunkt für einen Exit.
Wenn Sie ein reifes SaaS-Unternehmen mit nachlassendem Wachstum haben, könnte jetzt der richtige Zeitpunkt sein, über einen Verkauf nachzudenken.
Führen Sie dagegen ein KI-first-Unternehmen mit echter Zugkraft und geringer Abwanderung, bauen Sie es besser die nächsten zwei Jahre weiter aus. Die Bewertungen solcher Unternehmen dürften geradezu explodieren.
Filip Drazdou:
Für Gründer ist die wichtigste Erkenntnis, gründlich über die nächsten drei Jahre nachzudenken. Woher sollen Ihr Wachstum und Ihre Profitabilität tatsächlich kommen?
Manchmal ist der Verkauf jetzt das bessere Geschäft. Können Sie etwa ein Unternehmen mit 1 Mio. USD jährlichem cash flow für 20 Mio. USD verkaufen, lassen Sie sich im Grunde 20 Jahre unsicherer künftiger Gewinne im Voraus auszahlen. Für viele ist das ein sehr vernünftiger Exit.
Marcin Majewski:
Genau.
Filip Drazdou:
Damit kommen wir zur Q&A-Runde.
Ja, die Folien werden mit allen Teilnehmern geteilt. Sie erhalten per E-Mail einen Link zur Präsentation und zur Aufzeichnung.
Frage aus dem Publikum: Beziehen sich die von Ihnen vorgestellten Multiplikatoren auf öffentliche oder private Unternehmen?
Marcin Majewski:
Die Benchmarks, die wir heute vorgestellt haben, gelten für börsennotierte SaaS-Unternehmen. Bewertungen privater Unternehmen werden in der Regel mit einem Abschlag gehandelt, typischerweise 20-50%, je nach den konkreten Umständen.
Frage aus dem Publikum: Werden Sie EBITDA-Multiplikatoren in künftige Analysen einbeziehen?
Filip Drazdou:
Ja, genau das nehmen wir uns als Nächstes vor. Früher war es kaum relevant, weil so wenige SaaS-Unternehmen profitabel waren. Doch jetzt, wo immer mehr börsennotierte SaaS-Unternehmen endlich profitabel werden, gewinnen EBITDA-Multiples an Aussagekraft.
Dennoch bleiben viele SaaS-Unternehmen selbst auf EBITDA-Ebene unprofitabel, sodass sich nur schwer ein vollständiges Bild gewinnen lässt.
Frage aus dem Publikum: Was ist das EV/RG-Verhältnis?
Marcin Majewski:
Das ist eine Kennzahl, die wir entwickelt haben, um das klassische PEG-Verhältnis (Price-to-Earnings-to-Growth) auf die SaaS-Welt zu übertragen. Da SaaS-Unternehmen häufig unprofitabel sind, verwenden wir stattdessen Enterprise Value zu Umsatz zu Wachstum. Sie misst, wie viel man für jede Einheit Wachstum bezahlt.
