So bewerten Sie ein M&A-Term-Sheet

Sie haben also ein Übernahmeangebot erhalten. Im nächsten Schritt geht es darum, den bestmöglichen Deal für sich herauszuholen.

Ein Übernahmeangebot ist für jeden Unternehmer ein bedeutender Moment. Anders als für die Käufer ist es für viele Eigentümer ein einmaliges Ereignis in ihrem Berufsleben. Käufer verfügen oft über umfangreiche Erfahrung, fundiertes Finanzwissen und die Routine, jedes Jahr mehrere Übernahmen abzuwickeln. Wer gut vorbereitet und informiert ist, kann die Ausgangslage dennoch angleichen.

In diesem Leitfaden entmystifizieren wir den M&A-Prozess besprechen, indem wir einige der häufigsten Elemente des Übernahmeangebots erläutern, das üblicherweise als Term Sheet, Letter of Intent (LOI) oder Non-Binding Offer (NBO) bezeichnet wird. 

Wir konzentrieren uns auf die zentralen Elemente: die strategische Begründung, die Bewertung, die Transaktionsstruktur sowie Aspekte des Managements und der Corporate Governance.

Wenn Sie diese wesentlichen Bedingungen verstehen, können Sie das Angebot gründlich prüfen und so zu einer fundierten Entscheidung, einem fairen Deal und einem zufriedenstellenden Ergebnis gelangen.

Beschreibung des Käufers

Zu verstehen, wer der potenzielle Käufer wirklich ist, ist ein entscheidender erster Schritt auf Ihrem Weg zur Übernahme. Käufer lassen sich in der Regel in zwei große Kategorien einteilen: strategische und finanzielle.

Strategische Käufer sind in der Regel Unternehmen aus derselben oder einer verwandten Branche wie Ihrer. Sie möchten Ihr Unternehmen übernehmen, weil es ihr bestehendes Geschäft oder ihre Wachstumsstrategie ergänzt. Den Nutzen erhoffen sie sich etwa aus einem größeren Kundenstamm, einem stärkeren Produktportfolio, dem Zugang zu Technologie oder einem höheren Marktanteil.

Finanzielle Käufer hingegen, meist Private-Equity-Firmen, betrachten Ihr Unternehmen als Investitionsgelegenheit. Ihr vorrangiges Ziel ist eine attraktive Rendite, die sie oft durch eine höhere operative Effizienz oder die Positionierung des Unternehmens für einen gewinnbringenden Exit erreichen wollen.

Manchmal wird ein strategischer Käufer von einer Private-Equity-Firma in einer sogenannten Roll-up- oder Buy-and-Build-Strategie unterstützt.

Das Käuferprofil zu verstehen, hilft Ihnen, Ihre Verhandlungsstrategie zuzuschneiden und die Aspekte Ihres Unternehmens hervorzuheben, die zu den Zielen des Käufers passen. Finanzielle Käufer legen tendenziell Wert darauf, dass der Gründer oder CEO nach der Übernahme an Bord bleibt, da er das Unternehmen und seine Abläufe genau kennt.

Strategische Begründung

Lassen Sie sich vom fachjargonlastigen Abschnitt zur strategischen Begründung des Term Sheets nicht abschrecken. Hier legt der Käufer dar, warum er Ihr Unternehmen übernehmen will. Der Abschnitt gibt Einblick in seine Beweggründe und in den Wert, den Ihr Unternehmen aus seiner Sicht für sein Geschäft oder Portfolio schaffen wird.

Es liegt in Ihrem Interesse, seine Überlegungen genau zu verstehen. Ob es um den Zugang zu Ihrem Kundenstamm geht, die Integration Ihrer eigenen Technologie, die Nutzung Ihrer Marktposition oder die Übernahme Ihrer qualifizierten Mitarbeiter: Wer diese Beweggründe kennt, verschafft sich einen taktischen Vorteil.

Mit diesem Wissen können Sie in den Verhandlungen die passenden Aspekte Ihres Unternehmens betonen, den wahrgenommenen Wert steigern und Ihre Verhandlungsposition stärken.

Transaktionsstruktur: Stock- vs. Asset-Kauf

Bei einer Übernahme kann die Struktur des Deals entweder als „Asset Deal“ oder als „Stock Deal“ festgelegt werden. Beide Ansätze haben unterschiedliche Folgen.

Stock-Kauf

Bei einem Stock Deal kauft der Käufer das Unternehmen, indem er 100 % der Anteile erwirbt. Er übernimmt damit das gesamte Geschäft: Vermögenswerte, Verbindlichkeiten und alle etwaigen versteckten Probleme. Verkäufer bevorzugen diese Variante häufig, weil sie einen sauberen Schnitt ermöglicht.

Asset-Kauf

Bei einem Asset Deal kauft der Käufer nur ausgewählte Vermögenswerte des Unternehmens und vermeidet so die Übernahme unerwünschter Verbindlichkeiten. Die Vermögenswerte gehen auf eine neue Gesellschaft über, während die ursprüngliche Gesellschaft bestehen bleibt, nur mit weniger Vermögenswerten. Für Käufer hat das den Vorteil, dass sie sich die wertvollen Vermögenswerte herauspicken und alle problematischen Teile des Geschäfts zurücklassen können.

Im Allgemeinen sind Share Deals einfacher als Asset Deals. Käufer entscheiden sich vor allem aus zwei Gründen für einen Asset Deal: um versteckte Verbindlichkeiten zu vermeiden und um von einer günstigeren Besteuerung zu profitieren (je nach Rechtsordnung). Sind Sie sicher, dass keine nicht offengelegten Verbindlichkeiten bestehen, und ist die steuerliche Behandlung identisch, laufen beide Varianten praktisch auf dasselbe hinaus.

Transaktionsstruktur: Zahlungsbedingungen

Die Zahlungsbedingungen in einem Term Sheet legen fest, wie der Käufer die Übernahme bezahlen will. Sie zu verstehen, ist für Verkäufer entscheidend, denn sie bestimmen unmittelbar, wie viel Geld Sie aus der Transaktion erhalten.

In diesem Abschnitt steckt zugleich das größte Potenzial für ein Win-win-Ergebnis für beide Parteien. Der am häufigsten genutzte Mechanismus ist der Earn-out, also ein Teil des Kaufpreises, der davon abhängt, dass das Zielunternehmen bestimmte finanzielle Ziele erreicht.

Für den Käufer verringert er die Anfangszahlung und bietet eine gewisse Absicherung, da ein Teil des Preises an die künftige Leistung des Unternehmens gekoppelt ist. Dem Verkäufer ermöglicht er, am künftigen Wachstum des Unternehmens teilzuhaben.

Damit das gelingt, einigen sich beide Parteien auf die Earn-out-Kriterien: (a) finanzielle Kennzahlen wie Umsatz oder EBITDA und (b) den Zeitraum, in dem diese Ziele erreicht werden sollen, der typischerweise ein bis drei Jahre beträgt.

Beispiel für ein Earn-out: Übernahme von Barber-Nichols durch die Graham Corp.
Earn-out-Bedingungen:

• Basierend auf dem EBITDA für das Geschäftsjahr 24
• Falls das vom Unternehmen im Geschäftsjahr 24 erwirtschaftete EBITDA unter $8.750.000 liegt, dann $0
• Obergrenze bei $14.000.000
• Wenn das vom Unternehmen im Geschäftsjahr 2024 erzielte EBITDA mindestens $8.750.000 beträgt, dann der Betrag, der sich aus der folgenden Formel ergibt:

$7.000.000 + (tatsächliches EBITDA – $8.750.000) × (7,00/2,25)

Als Verkäufer sollten Sie sich auf eine Reihe von Elementen konzentrieren, wenn Sie einem Earn-out zustimmen:

1. Klar definierte Leistungskennzahlen. Vergewissern Sie sich, dass Sie die finanzielle Kennzahl verstehen, die der Earn-out-Berechnung zugrunde liegt. EBITDA korreliert zwar am engsten mit dem Unternehmenswert, lässt sich aber durch kleinere geschäftliche oder buchhalterische Entscheidungen auf vielerlei Weise beeinflussen. Deshalb wird häufig auch der Umsatz herangezogen, der schwerer zu manipulieren ist.
2. Kontrolle über das Ergebnis behalten. Wenn möglich, sollten Sie versuchen, sich nach der Übernahme ein gewisses Maß an Kontrolle oder Einfluss auf das operative Geschäft zu sichern. Denn die Leistung des Unternehmens, die über die Earn-out-Auszahlung entscheidet, hängt von der Geschäftsstrategie und den Abläufen ab. Für einen Käufer ist ein Earn-out schwer zu rechtfertigen, wenn er die volle Kontrolle übernimmt und Sie kurz nach der Transaktion ausscheiden.

Bei solchen Vereinbarungen sind Transparenz und Vertrauen entscheidend. Der Verkäufer muss darauf vertrauen, dass der Käufer das Unternehmen so führt, dass die gesetzten Ziele erreichbar bleiben. Ebenso muss der Käufer den Prognosen des Verkäufers zur künftigen Leistung vertrauen.

Transaktionsstruktur: Bar- vs. Aktienzahlung

Die häufigste Zahlungsmethode ist Bargeld, und für die Gründer ist sie zugleich die beste und unproblematischste.

Die Zahlung in Aktien (auch Anteile oder Eigenkapital genannt) ist an den öffentlichen Märkten am häufigsten, wenn der Erwerber ein börsennotiertes Unternehmen mit liquiden Aktien ist. Der aktuelle Wert von beispielsweise 10.000 Apple-Aktien ist bekannt, ebenso die historische Entwicklung und detaillierte Finanzinformationen des Unternehmens. Doch selbst dann setzt die Zahlung in Aktien den Eigentümer dem Kursrisiko aus, zumal die Aktien meist einer Lock-up-Klausel unterliegen: Sie dürfen sie erst nach einem bestimmten Zeitraum (typischerweise 180 oder 360 Tage) am offenen Markt verkaufen.

Die Zahlung in Aktien eines privaten Unternehmens ist bei M&A-Transaktionen eher selten. Diese Option bringt für den Verkäufer weitere Unsicherheiten mit sich. Sie gleicht ein wenig einem Ratespiel, denn ein privates Unternehmen muss seine Finanzkennzahlen nicht offenlegen, sodass sich der Wert Ihrer Aktien nur schwer bestimmen lässt. Und der Verkauf dieser Aktien? Das ist eine ganz eigene Herausforderung, weil es für sie keinen offenen Markt gibt. Sie sollten sich daher intensiv mit der finanziellen Lage, dem Wachstumspotenzial und den Exit-Plänen des Unternehmens befassen, bevor Sie den Deal annehmen.

Kaufpreis und Bewertung

Dies ist einer der wichtigsten Bereiche jedes Term Sheets und zugleich der mit den meisten Fallstricken, gerade für Laien.

Bewertungsmultiplikatoren

Wie der Kaufpreis im Term Sheet definiert wird, kann den letztlich erhaltenen Betrag stark beeinflussen. Zwei gängige Methoden sind ein Festpreis und eine Bewertung auf Basis von Multiplikatoren.

Ein Festpreis ist unkompliziert: ein vereinbarter Betrag, der sich nicht mehr ändert. Er berücksichtigt allerdings nicht, wie sich die Geschäftsleistung zwischen der Unterzeichnung des Term Sheets und dem Abschluss des Deals entwickelt.

Eine Bewertung auf Basis finanzieller Multiplikatoren, etwa EBITDA, Umsatz oder Nettogewinn, bietet dagegen mehr Flexibilität. Bei diesem Ansatz richtet sich der Preis nach den jüngsten Finanzkennzahlen Ihres Unternehmens, die üblicherweise näher am Abschlussdatum ermittelt werden.

Ein Festpreis schafft zwar Sicherheit, doch Multiplikatoren können je nach Leistung des Unternehmens zu einem höheren oder niedrigeren Endpreis führen.

Enterprise Value (EV) / „cash-free, debt-free“

Der Kaufpreis in einem Term Sheet wird üblicherweise auf Basis des Enterprise Value angegeben. Im Finanzjargon ist der Enterprise Value der Wert des reinen Unternehmens, ohne Berücksichtigung seiner Schulden oder des über die Jahre angesammelten Bargelds. Diese Methode erlaubt den Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichen Schulden- und Barmittelständen.

In Term Sheets wird es üblicherweise als „cash-free, debt-free“ formuliert. Wenn ein M&A-Deal als „cash-free, debt-free“ beschrieben wird, bedeutet das, dass der Käufer einen Preis bietet, der davon ausgeht, dass das Unternehmen ohne Cash und ohne Schulden in der Bilanz übergeben wird. Verbleibendes Cash würde den endgültigen Kaufpreis in der Regel erhöhen, während Schulden ihn mindern würden.

Das bedeutet, dass der an die Aktionäre des Zielunternehmens gezahlte Kaufpreis (bekannt als Equity Value) tatsächlich wie folgt berechnet wird:

Die Gründe für diese Formel sind folgende:

1. Wenn Sie über die Jahre erhebliches Bargeld angesammelt und nie Dividenden ausgeschüttet haben, sollte der Käufer dieses Bargeld Dollar für Dollar bezahlen, sofern es zum Abschlussdatum im Unternehmen verbleibt
2. Wenn Sie erhebliche Finanzschulden haben (Kredite, Leasingverträge usw.), übernimmt der Käufer deren Rückzahlung nur, wenn der Kaufpreis Dollar für Dollar gesenkt wird

Normalisiertes Niveau des Working Capital

Das Term Sheet, das Sie erhalten haben, kann eine Formulierung wie „angepasst an ein normalisiertes Niveau des Working Capital zum Abschluss“ enthalten. Das Netto-Working-Capital ist die Differenz zwischen Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten. Besonders relevant ist es für Fertigungs- und Handelsunternehmen, deren Bestände an Vorräten und Forderungen hoch sein und stark schwanken können.

Bei der Festlegung der Dealbedingungen in einem M&A-Letter-of-Intent (LOI) ist es gängige Praxis, sich auf ein „normalisiertes“ Niveau des Netto-Working-Capital zu einigen, das das Geschäft bis zum Abschluss der Transaktion aufrechterhalten muss.

Diese Klausel hängt damit zusammen, dass der Käufer zum Zeitpunkt des Abschlusses im Grunde das Bargeld des Unternehmens mitkauft. Ein Beispiel zur Verdeutlichung: Angenommen, einer Ihrer großen Kunden, der sonst pünktlich zahlt, ist mit einer Zahlung von 1 Mio. USD im Verzug, die vor dem Abschluss des Deals fällig war. Dadurch ist der Barmittelbestand Ihres Unternehmens zum Abschluss geringer. Weil Ihr Netto-Working-Capital aber höher als „normal“ ist, erhalten Sie über die NWC-Anpassung 1 Mio. USD mehr.

Managementteam

Der Abschnitt „Managementteam“ eines Letter of Intent (LOI) befasst sich mit der Führung des Unternehmens nach der Übernahme. Er ist besonders bedeutsam für Käufer, denen am fortlaufenden Beitrag des bestehenden Managementteams gelegen ist, das oft erheblichen Wert in Form von unternehmensspezifischem Wissen, gewachsenen Kundenbeziehungen und Branchenexpertise verkörpert.

In diesem Abschnitt skizziert der Käufer seine Absichten für das bestehende Managementteam nach der Transaktion. Das kann bedeuten, das derzeitige Management zu halten, Rollen zu verändern oder sogar neue Teammitglieder einzuführen.

Er kann außerdem Themen wie Arbeitsverträge, Anreizpläne, Wettbewerbsverbote und Nachfolgeplanung behandeln. Diese Punkte sind wichtig, denn sie wirken sich unmittelbar auf die strategische Ausrichtung des Unternehmens sowie auf Motivation und Bindung der Schlüsselmitarbeiter nach der Übernahme aus.

Wenn die Zukunft des Managementteams im LOI klar umrissen wird, haben beide Parteien ein gemeinsames Verständnis von Rollen und Erwartungen, was späteren Missverständnissen vorbeugt.

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Ein Term Sheet bei M&A auszulegen und zu verhandeln, ist kein einmaliger Akt, sondern ein iterativer Prozess voller Fragen und Klarstellungen. Denken Sie unbedingt daran: Fehlende Abschnitte im Term Sheet können und sollten schriftlich nachgefordert werden, bevor Sie weitergehen. Auch wenn Term Sheets rechtlich nicht bindend sind, geben sie in der Regel den Ton und die Richtung für die anstehende Transaktion vor.

Melden Sie sich gern bei uns für eine kostenlose Prüfung des Übernahmeangebots, das Sie erhalten haben. Sie müssen die Identität des Käufers nicht preisgeben, und dennoch bieten wir Ihnen strategische Beratung zur Bewertung, zu Verhandlungen und zu den nächsten Schritten.

Warum Sie beim Verkauf Ihres Unternehmens einen M&A-Berater brauchen

Ein Übernahmeangebot ist ein entscheidender Moment im Werdegang jedes Unternehmers. Für viele Gründer ist es womöglich ein einmaliges Ereignis in ihrem Berufsleben. M&A-Berater bringen spezialisiertes Fachwissen mit, damit Sie den besten Deal erzielen, und kümmern sich um Bewertung, Marktdynamik und Deal-Struktur. Sie widmen sich den Details, während Sie Ihr Unternehmen führen, vertreten Ihre Interessen und wirken auf den endgültigen Verkaufspreis ein. Mit ihrem fundierten Wissen und ihrer Branchenexpertise tragen M&A-Berater zu einer fairen, gut fundierten Entscheidung bei.

Über Aventis Advisors

Aventis Advisors ist ein M&A-Berater für Technologie- und Wachstumsunternehmen. Wir glauben, dass die Welt mit weniger (aber qualitativ besseren) M&A-Deals besser dran wäre, die zum richtigen Zeitpunkt für das Unternehmen und seine Eigentümer abgeschlossen werden. Unser Ziel ist es, eine ehrliche, von Erkenntnissen geleitete Beratung zu bieten und unseren Kunden alle Optionen klar darzulegen - einschließlich der, den Status quo beizubehalten.

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