M&A-Earn-outs erklärt: Die Win-win-Strategie für M&A-Deals

Wenn Sie an M&A denken, haben die meisten das Bild vor Augen: ein kleineres Unternehmen wird von einem größeren übernommen, oder zwei Wettbewerber führen ihre Geschäfte zusammen, um den Wert für die Aktionäre zu maximieren. Doch darum allein geht es bei M&A nicht. M&A-Deals verlangen Kreativität bei der Deal-Struktur, Verhandlungsgeschick und, nicht selten, Earn-outs!

Stellen Sie sich Folgendes vor: Sie sind Verkäufer und streben den Exit aus Ihrem Unternehmen an. Sie schätzen dessen Wert auf 100 Mio. USD, doch mehr als 80 Mio. USD ist kein potenzieller Käufer zu zahlen bereit. Vor dieser Herausforderung stehen viele Unternehmen, die einen Verkauf ausloten. Es stellt sich also die Frage: Wie überzeugen Sie einen Käufer, Ihnen einen höheren Preis für Ihr Unternehmen zu bieten?

Genau hier kommen Earn-outs ins Spiel! Eine Earn-out-Vereinbarung ist der Kniff, der Käufer und Verkäufer in einer solchen Lage zusammenbringt und einen M&A-Deal ermöglicht, bei dem beide Seiten gewinnen.

In diesem umfassenden Leitfaden behandeln wir alles, was Sie über Earn-outs bei M&A-Transaktionen wissen müssen: das grundlegende Konzept der Earn-out-Zahlungen, warum sie eingesetzt werden, die zentralen Elemente von Earn-out-Vereinbarungen, ihre Vor- und Nachteile sowie den Umgang mit Streitigkeiten, die aus Earn-outs entstehen.

Legen wir los.

Inhaltsverzeichniss

• Was ist ein Earn-out bei M&A?
• Warum werden Earn-outs eingesetzt?
• Wie funktioniert ein Earn-out?
• Vorteile von Earn-outs
• Nachteile von Earn-outs
• Zentrale Elemente einer Earn-out-Vereinbarung
• Wie entwickelt man eine Earn-out-Strategie, von der beide Seiten profitieren?
• Tipps für den Einsatz von Earn-outs in einem M&A-Deal

Zusammenfassung

• Ein Earn-out ist ein kreativer Mechanismus bei M&A-Transaktionen, bei dem der Käufer dem Verkäufer zusätzliches Geld zahlt, sofern bestimmte zuvor festgelegte Wachstumsziele erreicht werden. So werden die Interessen beider Parteien in Einklang gebracht und Risiken gemindert.
• Earn-out-Zahlungen in einem Deal geben Verkäufern einen zusätzlichen Anreiz, den Unternehmenswert zu maximieren und die Ziele nach der Übernahme zu erreichen.
• So vorteilhaft Earn-outs auch sind: Sie zählen zugleich zu den häufigsten Auslösern von Streitigkeiten bei M&A-Deals, weil Verkäufer und Käufer die Erreichung der Zielkennzahlen oft unterschiedlich auslegen.

Was ist ein Earn-out bei M&A?

Ein Earn-out ist eine Vereinbarung zwischen Käufer und Verkäufer, bei der sich der Käufer verpflichtet, dem Verkäufer eine zusätzliche Vergütung zu zahlen, wenn bestimmte zuvor festgelegte Ziele erreicht werden. Diese Ziele beziehen sich auf das künftige Wachstum des Unternehmens.

Vielleicht fragen Sie sich, wozu man in einem Deal überhaupt Earn-outs braucht. Hier ist die Antwort.

Warum werden Earn-outs eingesetzt?

Häufig besteht zwischen Käufer und Verkäufer eine Informationsasymmetrie. Als Verkäufer wissen Sie mehr über das Unternehmen als der Käufer. Deshalb sind Sie sich sicher, dass sich Ihr Unternehmen künftig gut entwickeln wird und mit, sagen wir, 100 Mio. USD bewertet werden sollte.

Der Käufer dagegen dürfte Ihren Wachstumsprognosen skeptisch gegenüberstehen und glaubt nicht, dass das Unternehmen so gut abschneiden wird, wie Sie annehmen. Für ihn ist das Unternehmen daher nur 80 Mio. USD wert.

In solchen Fällen ist die übliche und wirksamste Lösung der Einsatz von Earn-out-Zahlungen. Sie sind ein kluger Weg, wie beide Seiten sich einigen: Der Käufer zahlt nicht zu viel, und der Verkäufer bleibt motiviert, sich weiter zu engagieren, um die Wachstumsziele auch nach dem Verkauf des Unternehmens.

Wie funktioniert ein Earn-out?

Zurück zu unserem Ausgangsbeispiel: Sie wissen nun, dass sich die festgefahrene Bewertungsfrage durch eine Earn-out-Klausel in der Deal-Struktur lösen lässt. Als Verkäufer haben Sie jetzt einen Anreiz, die zuvor festgelegten Ziele zu erreichen und so die zusätzlichen Zahlungen freizuschalten, die der Käufer zugesagt hat.

Nehmen wir an, das zu erreichende Ziel ist ein Umsatzwachstum von 30 % gegenüber dem Vorjahr über die nächsten zwei Jahre. Angenommen, Sie erreichen die erwarteten Wachstumsziele, dann könnte die Deal-Struktur so aussehen.

Beim Closing erhalten Sie eine Vorabzahlung von 80 Mio. USD; die verbleibenden 20 Mio. USD werden über die nächsten zwei Jahre als Earn-outs gezahlt, sofern das Unternehmen die zuvor festgelegten Finanzziele erreicht, die an EBITDA, Umsatz oder eine andere Kennzahl gekoppelt sind.

Beachten Sie, dass die Strukturierung eines Earn-outs eher Kunst als Wissenschaft ist. Sie wird intensiv zwischen den Parteien verhandelt, und es gibt keinen standardisierten Ansatz, der für alle passt.

Vorteile von Earn-outs

Earn-outs bieten sowohl dem Käufer als auch dem Verkäufer eines übernommenen Unternehmens zahlreiche Vorteile und überbrücken zugleich die Kluft zwischen fairem Marktwert und gefordertem Preis.

• Risikominderung: Durch die Einführung von Earn-outs in einem Deal profitieren Käufer von geringeren Vorabzahlungen und können das Risiko hinsichtlich der zugesagten künftigen Performance des Zielunternehmens mindern
• Anreiz für die Verkäufer: Die Aussicht, über einen Earn-out-Mechanismus mehr Geld freizuschalten, gibt Verkäufern einen zusätzlichen Anreiz, den Unternehmenswert zu maximieren und die zuvor festgelegten Ziele nach der Übernahme zu erreichen. Im Grunde wird der Verkauf für sie zum Geschenk, das immer weiter beschenkt.
• Die Pattsituation auflösen: Der wichtigste Zweck von Earn-out-Zahlungen ist es, die Bewertungslücke zu überbrücken, wenn sich die Parteien über Wert und Preis des Unternehmens nicht einig werden
• Interessengleichheit: Earn-outs bringen die Interessen von Käufer und Verkäufer in Einklang. Beide Parteien haben einen Anreiz, zusammenzuarbeiten, um einen reibungslosen Übergang sowie den Erfolg und das Wachstum des übernommenen Unternehmens während des Earn-out-Zeitraums sicherzustellen. Der Verkäufer braucht die zusätzlichen Zahlungen, während der Käufer sicherstellen möchte, dass das Unternehmen wächst und seine Ziele erreicht

Nachteile von Earn-outs

Earn-outs sind aus vielerlei Gründen häufig der Auslöser von Streitigkeiten: Diese reichen von der Fehldeutung der Zielkennzahlen bis zur fehlenden Einigkeit darüber, wie die Performance nach dem Closing zu messen ist

• Geringere Kontrolle: Der Verkäufer hat während des Earn-out-Zeitraums möglicherweise nur eingeschränkte Kontrolle über das operative Geschäft des Unternehmens. Das kann für Gründer, die mehr Autonomie gewohnt sind, eine Herausforderung sein und zu Frust führen, da sie das Unternehmen nicht so führen können, wie sie es wollen, um das angestrebte Wachstum zu erreichen
• Hohes Streitpotenzial: Es kommt häufig vor, dass es Streit darüber gibt, ob die Earn-out-Ziele erreicht wurden, wenn die Earn-out-Vereinbarung Unklarheiten enthält
• Negative externe Faktoren: Konjunkturabschwünge, veränderte Marktbedingungen oder Branchenumbrüche können die Performance des Unternehmens beeinträchtigen und damit die Fähigkeit, die Earn-out-Ziele zu erreichen
• Höhere Komplexität des Deals: So verlockend das Konzept der Earn-out-Zahlungen in der Theorie klingt, so sehr erhöht die Earn-out-Struktur in der Praxis die Komplexität des Deals. Sie erfordert mehr Verhandlung und eine stärkere Einbindung von Beratern auf der M&A- und der Rechtsseite, um eine Strategie zu entwickeln, bei der beide Seiten gewinnen.

Zentrale Elemente einer Earn-out-Vereinbarung

Beim Entwickeln einer Earn-out-Strategie gibt es mehrere zentrale Aspekte, die Sie klar verstehen müssen. Diese sind:

Der Gesamtkaufpreis: Das ist die Vorabzahlung zuzüglich aller aus dem Deal realisierten Earn-outs

Earn-out-Anteil: Dieser kann je nach verschiedenen Faktoren variieren, etwa der Verhandlungsmacht des Verkäufers, der Zufriedenheit des Käufers aus der Due Diligence und mehr. In der Regel beträgt der Earn-out-Anteil 10 % bis 30 % des Gesamtkaufpreises.

Er fällt hoch aus, wenn ein Deal für den Käufer riskant ist oder wenn der Verkäufer aggressive Wachstumsprognosen anlegt und der Käufer ihnen misstraut; dann kann der Käufer einen höheren Anteil des Gesamtkaufpreises als Earn-out festschreiben, damit der Verkäufer weiterhin den Anreiz hat, die Ziele zu erreichen.

Umgekehrt macht die Earn-out-Zahlung nur einen kleinen Anteil des Gesamtkaufpreises aus, wenn der Verkäufer über mehr Verhandlungsmacht verfügt. Liegen Ihnen konkurrierende Angebote mehrerer Interessenten für Ihr Unternehmen vor, können Sie diese nutzen, um mehr Geld vorab zu erhalten, statt es sich über die nächsten Monate erst 'verdienen' zu müssen.

Darüber hinaus fällt der Earn-out-Anteil am Gesamtkaufpreis auch dann gering aus, wenn die Wachstumsprognosen des Zielunternehmens realistisch sind und der Käufer kaum Zweifel hat, dass diese Ziele erreicht werden.

Performance-Kennzahlen: Diese Kennzahlen steuern die bedingte Zahlung an den Verkäufer, sofern die Ziele erreicht werden. Am häufigsten dienen der Strukturierung von Earn-outs EBITDA, Umsatz oder eine Kombination aus beiden. Auch der Bruttogewinn ist als Earn-out-Messgröße bei M&A-Deals verbreitet.

Möglich ist auch, nicht-finanzielle Kennzahlen einzubeziehen, die sich auf die Earn-out-Zahlungen auswirken, etwa die Bindung von Schlüsselmitarbeitern und Kunden. Das ist jedoch weniger verbreitet als finanzielle Performance-Kennzahlen.

Linearer vs. gestaffelter (Ladder- bzw. Tiered-)Earn-out: Bei der linearen Formel wird ein einfaches Multiple auf das EBITDA angewendet oder ein Preis anhand der Zielerreichung festgelegt; das macht die Berechnung einfach und hält Streitigkeiten gering. 

Ein gestaffelter Ansatz führt dagegen Performance-Bänder für den Earn-out ein. Übersteigt das Zielunternehmen etwa ein EBITDA von 5 Mio. USD, wird ein Earn-out von 10 % ausgelöst; ab 7 Mio. USD EBITDA steigt der Earn-out auf 15 % und ab 10 Mio. USD EBITDA auf 20 %.

Earn-out-Zeitraum: Ein angemessener Zeitrahmen, um alle Earn-out-Zahlungen abzuschließen, liegt bei einem bis drei Jahren nach dem Closing des Deals. In manchen Fällen kann sich dieser Zeitraum auf bis zu fünf Jahre erstrecken.

Verfügt der Käufer über einen klar definierten, zügigen Integrationsplan, der unmittelbare Synergien erwarten lässt, kann ein kürzerer Earn-out-Zeitraum angemessen sein. Das gilt auch, wenn die Wachstumsziele eher kurz- als langfristig angelegt sind, etwa eine Verdopplung des Umsatzes im nächsten Jahr.

Hängt der Erfolg der Übernahme dagegen von langfristigen strategischen Initiativen ab, etwa dem Eintritt in neue Märkte, der Entwicklung neuer Produkte oder der Umstrukturierung des Unternehmens, kann ein längerer Earn-out-Zeitraum nötig sein, um die volle Wirkung zu erfassen.

Eine Earn-out-Strategie entwickeln, von der beide Seiten profitieren

Nachdem die Grundlagen geklärt sind, können wir uns dem Aufbau einer Earn-out-Vereinbarung widmen, die für beide Seiten vorteilhaft ist, ganz so, als setze man ein Puzzle zusammen, dessen Teile für die wesentlichen Interessen jeder beteiligten Partei stehen.

Bei Earn-outs kann das Austarieren zwischen den Wünschen von Käufer und Verkäufer heikel sein. Käufer wollen das operative Geschäft nach eigenem Ermessen führen. Dies gilt es sorgfältig gegen den Wunsch des Verkäufers abzuwägen, das Geschäft so fortzuführen, dass er alle gesetzten Ziele erreicht.

Damit die Vereinbarung für alle tragfähig ist und später keine Reibungen entstehen, muss jede Seite bei der Ausarbeitung der Pläne im Vorfeld berücksichtigt werden, wobei auch aus Sicht des Käufers das Risiko zu minimieren ist.

Ein gut strukturierter Earn-out sollte beiden Seiten Sicherheit geben und zugleich das Potenzial für künftige Streitigkeiten verringern. Auch Wohlwollen und Vertrauen spielen eine große Rolle und erleichtern die Beilegung von Streitigkeiten, sollten welche aufkommen. 

Wichtig ist, die genaue Auslegung der Kennzahlen zu dokumentieren, mögliche Streitpunkte im Vorfeld zu besprechen und einen Rahmen zu schaffen, der die Interessen von Käufer und Verkäufer berücksichtigt. So wird aus der Earn-out-Vereinbarung eine harmonische Zusammenarbeit statt einer möglichen Konfliktquelle.

Tipps für den Einsatz von Earn-outs bei M&A

Zum Abschluss unserer Betrachtung der Earn-outs gehen wir kurz einige hilfreiche Ratschläge durch, mit denen die Vereinbarung für Käufer und Verkäufer gleichermaßen vorteilhaft wird. Behalten Sie diese Tipps im Hinterkopf, tragen sie mit Sicherheit zu einem guten Ergebnis jeder damit verbundenen Transaktion bei.

Für Käufer

• Nachdem Sie Ihre Due Diligenceabgeschlossen haben, definieren Sie klar die zentralen Leistungskennzahlen (KPIs), die die Earn-out-Zahlungen bestimmen, und nehmen Sie sie in den rechtsverbindlichen Anteilskaufvertrag (SPA) auf
• Empfehlen Sie eine Klausel, die den Höchstbetrag der Earn-out-Zahlungen (den Cap bzw. die Obergrenze) festlegt, den der Verkäufer während des Earn-out-Zeitraums erhalten kann
• Binden Sie den Verkäufer in den Prozess der Zielsetzung ein, um einen kollaborativen Ansatz zu schaffen
• Halten Sie sich abschließend das übergeordnete Ziel vor Augen: ein Szenario zu schaffen, in dem alle Seiten von einer wirksamen Deal-Struktur profitieren, was langfristige Vorteile für Käufer wie Verkäufer bringt

Für Verkäufer

• Legen Sie fest, wie unvorhergesehene Ereignisse, die außerhalb Ihrer Kontrolle als Verkäufer liegen, etwa Konjunkturabschwünge oder Branchenveränderungen, bei den Earn-out-Berechnungen berücksichtigt werden
• Nehmen Sie Bestimmungen in die Vereinbarung auf, die vor externen Faktoren schützen, die außerhalb der Kontrolle des Verkäufers liegen und die Performance beeinträchtigen können.
• Verhandeln Sie in der Vereinbarung einen garantierten Mindestbetrag für den Earn-out. Das sichert eine Grundvergütung, unabhängig von der tatsächlichen Performance des Unternehmens
• Setzen Sie sich für klare Kommunikationswege ein und etablieren Sie von Anfang an ein belastbares Verfahren zur Streitbeilegung

Warum Sie einen Software-M&A-Berater brauchen

Jedes Software-Unternehmen ist einzigartig, ganz wie der Weg jedes Gründers. Deshalb ist es wichtig, Experten der Software-M&A-Landschaft hinzuzuziehen, insbesondere Berater, die auf den Sektor spezialisiert sind und Ihre besondere Lage nachvollziehen können.

Software-M&A-Berater verstehen es, Marktdynamik und Bewertungen zu navigieren und alle nötigen Arbeitsstränge zu koordinieren. Während Sie sich auf die Führung Ihres Unternehmens konzentrieren, sorgen Software-M&A-Berater gewissenhaft dafür, dass kein Detail übersehen wird, und setzen sich für den bestmöglichen Deal ein. Ihr Erfolg ist über eine Erfolgshonorar verknüpft, und ihr Einfluss auf den endgültigen Verkaufspreis kann daher erheblich sein.

Über Aventis Advisors

Aventis Advisors ist ein M&A-Berater für Technologie- und Wachstumsunternehmen. Wir glauben, dass die Welt mit weniger (aber qualitativ besseren) M&A-Deals besser dran wäre, die zum richtigen Zeitpunkt für das Unternehmen und seine Eigentümer abgeschlossen werden. Unser Ziel ist es, eine ehrliche, von Erkenntnissen geleitete Beratung zu bieten und unseren Kunden alle Optionen klar darzulegen - einschließlich der, den Status quo beizubehalten.

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