wyceny Wielokrotności: Dowiedz się, ile warta jest Twoja firma

Dlaczego powinieneś znać wartość swojego biznesu?

Wycena firmy bywa trudnym zadaniem, w którym sztuka miesza się z nauką. Jako właściciel firmy musisz jednak wiedzieć, ile warta jest Twoja spółka, choćby z takich powodów jak:

• Sprzedaż firmy: jeśli myślisz o exicie, znajomość wartości firmy oraz dźwigni, którymi możesz ją podnieść, ma kluczowe znaczenie dla uzyskania najwyższej ceny.
• Uzyskanie dodatkowego finansowania: jeśli rozważasz finansowanie ze strony podmiotów zewnętrznych (np. private equity), znajomość rzeczywistej wartości firmy już na starcie znacząco pomoże Ci w negocjacjach. 
• Rozszerzenie działalności gospodarczej: gdy mocno inwestujesz w rozwój organiczny albo w fuzje i przejęcia (M&A), kluczowe jest ustalenie wartości wyjściowej firmy. Dzięki temu lepiej ocenisz wpływ swoich przyszłych działań i zrozumiesz, które z nich najbardziej podniosą jej wartość. 

Jak pokażą kolejne sekcje, wartość firmy można oszacować na kilka sposobów. Poza mnożnikami wyceny powszechnie stosuje się też inne podejścia, na przykład zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF). Nie ma jednej uniwersalnej metody wyceny. To okoliczności, takie jak sytuacja finansowa firmy czy cel wyceny, decydują o tym, która metoda jest najwłaściwsza.

Choć uzyskanie orientacyjnej wyceny może wydawać się proste, przy poważnych decyzjach finansowych, takich jak sprzedaż firmy, najlepiej zdać się na wiedzę doradców. Dzięki temu masz pewność, że otrzymasz wynagrodzenie odpowiadające rzeczywistej wartości Twojej firmy.

Mnożniki wyceny: czym są i dlaczego się je stosuje?

Mnożniki wyceny to wskaźniki, które odnoszą wartość firmy (nazywaną też enterprise value lub wartością rynkową) do konkretnej miary finansowej, takiej jak EBITDA czy przychody. W przypadku spółki publicznej mnożniki wyceny służą również do szacowania ceny akcji, poprzez wskaźniki takie jak cena do zysku (P/E) czy cena do wartości księgowej (P/B).

Mnożniki wyceny to wystandaryzowane miary finansowe, które po skorygowaniu o różnice w cechach, takich jak wielkość czy tempo wzrostu, ułatwiają porównywanie wartości w obrębie grupy porównawczej. Grupa porównawcza może obejmować spółki z tej samej branży albo z różnych branż, ale o zbliżonych cechach finansowych i operacyjnych.

Bankierzy inwestycyjni, inwestorzy i inni analitycy finansowi chętnie sięgają po mnożniki wyceny, bo to szybki i sprawny sposób na porównanie wartości firmy z podobnym biznesem. W porównaniu z innymi metodami, takimi jak zdyskontowane przepływy pieniężne, obliczanie i interpretacja mnożników są zwykle znacznie prostsze.

Dla spółek giełdowych mnożniki wyceny są łatwo dostępne w bazach finansowych, takich jak Bloomberg czy Capital IQ. O mnożniki dla spółek prywatnych jest zwykle trudniej i często trzeba obliczyć je samodzielnie.

Rodzaje mnożników wyceny

Ogólnie rzecz biorąc, mnożniki wyceny dzielą się na dwie kategorie: mnożniki oparte na enterprise value (EV) oraz mnożniki oparte na wartości kapitału własnego. Poniżej przedstawiamy kilka najczęściej stosowanych mnożników z obu grup.

Mnożniki oparte na wartości kapitału własnego prowadzą Cię do ceny akcji, dlatego mają zastosowanie wyłącznie do spółek giełdowych, których akcje są notowane na rynku. Ten wpis skupia się przede wszystkim na mnożnikach opartych na enterprise value.

Stosując mnożnik EV, obliczasz całkowitą wartość firmy, dlatego sprawdza się on także w przypadku spółek prywatnych. Najczęściej używanym mnożnikiem enterprise value jest mnożnik EBITDA, a tuż za nim mnożnik przychodów.

Dlaczego powinieneś używać mnożnika EBITDA?

Zacznijmy od podstaw. Mnożnik EBITDA oblicza się, dzieląc enterprise value firmy przez jej EBITDA. Wykorzystywana EBITDA może być "trailing" (z ostatnich 12 miesięcy) albo "forward-looking", gdy bierze się prognozowaną EBITDA na kolejny rok. Dobra praktyka nakazuje policzyć oba mnożniki, trailing i forward, a następnie porównać uzyskane wartości.

Mnożnik EBITDA cieszy się popularnością wśród specjalistów finansowych, ponieważ 1) EBITDA nie zależy od struktury kapitałowej firmy (podziału między finansowanie kapitałem własnym a długiem), co pozwala porównywać spółki o różnym poziomie zadłużenia, oraz 2) skupia się na rzeczywistym potencjale firmy do generowania gotówki i w mniejszym stopniu podlega decyzjom księgowym (np. amortyzacji czy podatkom).

Choć spośród mnożników enterprise value to właśnie mnożnik EBITDA stosuje się najczęściej, bywają sytuacje, w których lepiej sprawdza się inna miara. Mnożnik przychodów jest na przykład właściwszy dla startupów, które stawiają na tempo wzrostu, a nie na rentowność, albo gdy firma działa ze stratą (ujemna EBITDA).

Kiedy stosować mnożnik przychodów?

Mnożnik przychodów to kolejne szeroko stosowane podejście, często jedyny mnożnik wyceny podawany w transakcjach M&A z udziałem spółek prywatnych. Oblicza się go, dzieląc enterprise value firmy przez jej przychody z ostatnich lub prognozowanych 12 miesięcy.

Jak już wspomnieliśmy, są sytuacje, na przykład analiza startupów lub firm nierentownych, gdy właściwsze jest sięgnięcie po przychody zamiast po EBITDA. W większości przypadków specjaliści finansowi wolą jednak mnożnik EBITDA, bo daje pełniejszy obraz kondycji finansowej firmy. 

Inne rodzaje mnożników wyceny, które możesz wykorzystać

Przy analizie firm o wysokiej amortyzacji możesz sięgnąć po EBIT zamiast EBITDA. Tak bywa w branżach kapitałochłonnych, takich jak przemysł czy energetyka. Amortyzacja jest przybliżeniem rzeczywistych wydatków gotówkowych (capex) na użytkowanie aktywów, które z czasem trzeba wymieniać lub rozbudowywać. Dlatego przy wycenie firmy warto ich nie "pomijać" i posłużyć się EBIT zamiast EBITDA.

W mianowniku mnożnika wyceny możemy też użyć wolnych przepływów pieniężnych, czyli FCF. EBITDA jest dobrym przybliżeniem FCF, więc w większości przypadków analitycy pozostają przy EBITDA. Gdy jednak firma ma znaczne wynagrodzenia oparte na akcjach (ujmowane w FCF, ale nie w EBITDA), lepiej sięgnąć po FCF, by uwzględnić "ukryty koszt" związany z tą formą wynagradzania. Jeśli firma chce uniknąć rozwodnienia dotychczasowych akcjonariuszy, prędzej czy później będzie musiała przeznaczyć gotówkę na odkup własnych akcji.

Po FCF zamiast EBITDA warto sięgnąć także w przypadku firm o dużych potrzebach inwestycyjnych (np. w większości branż kapitałochłonnych) lub gdy firma kapitalizuje większość swoich wydatków. Dzieje się tak dlatego, że FCF uwzględnia capex, a EBITDA nie.

Przewodnik krok po kroku jak wycenić firmę za pomocą mnożnika EBITDA

W tej sekcji przejdziemy przez cztery główne kroki prowadzące do enterprise value firmy z wykorzystaniem mnożnika EBITDA. Krok 5 służy do obliczenia wartości rynkowej kapitału własnego, co ma duże znaczenie w kontekście M&A. Wartość rynkowa kapitału własnego wyprowadza się z EV i odpowiada rzeczywistej kwocie, jaką zapłaci nabywca, jeśli zdecydujesz się sprzedać firmę.

1. Obliczanie EBITDA swojego przedsiębiorstwa
2. Dokonaj niezbędnych korekt w obliczonej EBITDA
3. Znajdź mnożnik EBITDA na podstawie grupy rówieśniczej lub wycen historycznych 
4. Obliczanie wartości przedsiębiorstwa Twojej firmy
5. Wyznaczanie rynkowej wartości kapitału własnego firmy na podstawie EV

Krok 1: Obliczenie EBITDA Twojego biznesu

EBITDA to miara spoza GAAP i IFRS, dlatego może nie być od razu dostępna dla Twojej firmy. Na podstawie rachunku zysków i strat można ją oszacować podejściem top-down (przychody minus koszty operacyjne) lub bottom-up (zysk netto plus podatek, odsetki i amortyzacja). Obie metody są dopuszczalne, ale bankierzy inwestycyjni zwykle wybierają podejście top-down, bo lepiej pokazuje główne źródła przychodów i kosztów firmy.

Krok 2: Dokonaj niezbędnych korekt w obliczonej EBITDA

To bardziej wymagający krok, bo zdania co do tego, co należy doliczyć z powrotem do EBITDA, są podzielone. Zwykle rozstrzyga się to indywidualnie, ale oto pozycje, którym warto przyjrzeć się dokładnie i w razie potrzeby skorygować:

• Twoje wynagrodzenie i dodatki
• wynagrodzenie i benefity członków rodziny, urealnione do poziomu rynkowego
• rynkowa stawka czynszu, jeśli jesteś właścicielem nieruchomości i za nią nie płacisz
• Wydatki osobiste (np. telefon komórkowy, opieka nad dzieckiem, koszty podróży)
• Wydatki lub dochody, które nie będą kontynuowane po sprzedaży 
• Wydarzenia jednorazowe
• Działalność zaniechana

Korekta EBITDA pozwala uzyskać znormalizowaną i rzetelną wartość, wolną od wpływu nieregularnych zysków, strat i innych czynników. Jej pominięcie może zafałszować rzeczywisty potencjał zysków firmy i doprowadzić do zaniżonej wyceny.

Krok 3: Znajdź mnożnik EBITDA do wyceny Twojej firmy

Oszacowanie właściwego mnożnika EBITDA do wyceny firmy jest trudne, zwłaszcza gdy szukasz mnożników dla spółek prywatnych. Dlatego przy tym zadaniu najlepiej zdać się na wiedzę doradców. Najczęściej stosowane sposoby ustalenia odpowiedniego mnożnika EBITDA to:

Analiza spółek porównywalnych: to podejście, powszechnie stosowane przez inwestorów, opiera się na medianie lub średniej mnożnika EBITDA dla branży lub grupy porównawczej firmy. Wybór właściwych spółek porównywalnych wymaga dogłębnej znajomości branży i rzetelnej analizy. Uzyskany mnożnik EBITDA może też wymagać korekty o różnice w cechach i działalności.

Precedensowe transakcje M&A: to podejście stosuje się zwykle przy wycenie na potrzeby M&A; opiera się ono na mnożnikach zastosowanych we wcześniejszych transakcjach. Sprawdza się, gdy doszło do wielu niedawnych transakcji spółek o wielkości i profilu zbliżonych do Twojej firmy. Trzeba jednak pamiętać, że dane finansowe transakcji spółek prywatnych bywają skąpe, a korekty muszą uwzględniać premie zapłacone za potencjalne synergie.

Analiza historyczna wielokrotności EBITDA Twojej firmy: to podejście polega na analizie historycznego mnożnika firmy i dobrze sprawdza się, gdy chcesz szybko oszacować jej bieżącą wartość. Historyczne mnożniki wyceny będą prawdopodobnie dostępne, jeśli firma przeszła na przykład kilka rund finansowania od funduszy venture capital i private equity. Należy jednak pamiętać, że i tak trzeba będzie wprowadzić korekty uwzględniające istotne zmiany w branży albo w cechach i działalności firmy

Krok 4: Oblicz wartość przedsiębiorstwa Twojej firmy

Jesteś na finiszu, czas postawić ostatni krok. Pomnóż skorygowaną EBITDA firmy przez mnożnik EBITDA, aby ustalić jej enterprise value.

Enterprise value to termin, który pojawia się w tym wpisie bardzo często, dlatego warto dobrze rozumieć jego znaczenie. EV to pełna wartość firmy; uzyskuje się ją, sumując rynkową wartość długu i kapitału własnego, a następnie odejmując gotówkę i jej ekwiwalenty. Jeśli firma ma akcje uprzywilejowane lub udziały mniejszościowe (nazywane też udziałami niekontrolującymi), przy obliczaniu EV należy je również dodać.

Krok 5: Uzyskanie rynkowej wartości kapitału własnego firmy z EV

W kontekście M&A warto znać wartość rynkową kapitału własnego firmy, bo w większości przypadków to właśnie tę kwotę otrzymasz, jeśli zdecydujesz się na sprzedaż. Aby ją obliczyć, trzeba działać wstecz: mnożnikiem EBITDA ustalić enterprise value, a następnie skorygować je o dług netto (różnicę między długiem a gotówką) oraz ewentualny kapitał uprzywilejowany lub udziały mniejszościowe.

W kolejnych sekcjach przyjrzymy się temu, co kształtuje mnożniki wyceny, jakie są zalety i wady polegania na nich oraz co uznaje się za "dobry" mnożnik wyceny.

Czynniki wpływające na mnożniki wyceny

Czynniki kształtujące mnożniki wyceny spółek publicznych i prywatnych można rozpatrywać z dwóch stron. Po pierwsze, można analizować to, co wpływa na poszczególne miary finansowe wchodzące do równania jako licznik lub mianownik. W przypadku mnożnika EBITDA są to na przykład różnice księgowe oraz zakres korekt wprowadzanych do EBITDA.

Druga perspektywa to raczej spojrzenie z lotu ptaka. Te czynniki działają zwykle niezależnie od tego, którego mnożnika używamy, i obejmują: 

• Podstawy firmy: firmy o stabilnych przepływach pieniężnych, które mają rosnąć szybciej od konkurencji lub są bardziej rentowne, zwykle osiągają wyższe mnożniki wyceny.
• Wielkość przedsiębiorstwa: większe firmy są zwykle wyceniane po wyższych mnożnikach, bo dysponują zazwyczaj większymi zasobami i silniejszą pozycją rynkową.
• Ryzyko: można je mierzyć zmiennością zysków lub poziomem zadłużenia (dźwignią); firmy postrzegane jako mniej ryzykowne są zwykle wyceniane wyżej.
• Dynamika branży: firmy działające w branżach o korzystnej dynamice, na przykład z wysokimi barierami wejścia, znaczącymi przewagami konkurencyjnymi czy rosnącym popytem, są zwykle wyceniane wyżej.
• Nastroje na rynku: na mnożniki wyceny silnie oddziałują ogólne nastroje rynkowe, zwłaszcza w niepewnych czasach gospodarczych.

Poza wymienionymi czynnikami, w transakcjach M&A ogromny wpływ na mnożniki wyceny mają również wielkość transakcji i geografia. Na przykład w naszym Wpis na blogu dotyczący wyceny usług ITustaliliśmy, że w tej branży mnożniki stosowane w małych transakcjach (poniżej 5 mln USD) były o połowę niższe niż przy transakcjach o wartości od 50 do 100 mln USD.

Plusy i minusy mnożników wyceny

Mnożniki wyceny to przydatne narzędzie do ustalania wartości firmy, ale trzeba rozumieć ich ograniczenia. Poniżej zebraliśmy główne zalety i wady tego podejścia.

Mocne strony

• Prostota: w porównaniu z innymi metodami wyceny mnożniki łatwiej się liczy i interpretuje. Wśród bankierów inwestycyjnych i innych specjalistów finansowych to często pierwszy wybór, gdy potrzebna jest szybka, przybliżona wartość.
• Elastyczność: mnożniki wyceny można stosować w różnych branżach. Są też "elastyczne" w doborze licznika i mianownika, dzięki czemu można budować wskaźniki dopasowane do konkretnej branży.
• Analiza porównawcza: analiza mnożników pozwala porównać wartość firmy z jej konkurentami. Dzięki temu widać, którzy z nich są wyceniani z premią, a którzy z dyskontem względem Twojej firmy.
• Market-driven: mnożniki odzwierciedlają to, jak rynek postrzega wartość firmy. Dzięki temu dają cenną wskazówkę, ile inwestorzy mogą być skłonni zapłacić za Twoją firmę.

Słabe strony

• Uproszczone podejście: prostota mnożników wyceny bywa jednak także ich wadą. To podejście pomija wiele czynników wpływających na wartość firmy, choćby jakość zarządu. Jest też mniej elastyczne w analizie różnych scenariuszy niż DCF.
• Spółki i transakcje porównywalne z ograniczoną odpowiedzialnością: jeśli firma działa w niszowej branży, grupa porównawcza może być zbyt mała, by wyciągnąć sensowne wnioski z mediany czy średniej mnożnika wyceny. Również dane o mnożnikach spółek prywatnych bywają skąpe. W kontekście M&A liczba wcześniejszych transakcji może być zbyt mała, by stanowić wiarygodny punkt odniesienia dla wyceny.
• Podmiotowość: mnożniki wyceny wymagają subiektywnych założeń, choćby przy definiowaniu grupy porównawczej czy korygowaniu o różnice w cechach i działalności. W efekcie ktoś inny może dojść do wartości innej niż Twoja. 

Co to jest dobra wartość wielokrotności wyceny?

Teraz zapewne zapytasz: jaki mnożnik EBITDA jest dobry? Niski wskaźnik EV/EBITDA na tle konkurencji może oznaczać, że firma jest niedowartościowana, a wysoki, że jest przewartościowana. Nie ma jednak sztywnych reguł określania, który mnożnik EBITDA jest niski, a który wysoki, bo odpowiedź zależy od branży, w której działa firma. Interpretacja mnożników wyceny jest więc zawsze względna i wymaga głębszej analizy, zanim orzekniesz, czy firma jest niedowartościowana, wyceniona właściwie, czy przewartościowana.

Mediana wielokrotności EBITDA dla spółek publicznych

Poniższy wykres, oparty na indeksie FTSE All-World, pokazuje, jak w czasie zmieniała się mediana mnożnika EBITDA spółek giełdowych w poszczególnych sektorach GICS. Sektor finansowy pominięto, bo ze względu na odmienną działalność i księgowość mnożnik EBITDA nie jest właściwą miarą do wyceny banków.

Warto podkreślić, że tych wartości nie należy traktować jako punktu odniesienia przy obliczaniu mnożnika wyceny własnej firmy. Mają one raczej dać ogólne pojęcie o tym, które sektory mają najwyższe, a które najniższe mnożniki EBITDA i jak wartości te zmieniają się w różnych warunkach rynkowych.

Inne metody wyceny

Poza mnożnikami enterprise value i mnożnikami wartości kapitału własnego wartość firmy można ustalić na kilka innych sposobów. Te metody również stosuje się do spółek prywatnych, a o wyborze podejścia powinny decydować okoliczności, z uwzględnieniem takich czynników jak:

• etap rozwoju firmy (startup, wzrost, dojrzałość itp.)
• sytuacja finansowa firmy (niektóre metody wyceny mogą być niewłaściwe, gdy wyniki historyczne są bardzo zmienne)
• Branża, w której działa Twoja firma
• Dostępne informacje o rynku i konkurentach
• Cel wyceny (M&A, inwestycja zewnętrzna itp.)

Jeśli zdecydujesz się obliczyć wartość swojego biznesu za pomocą innego podejścia do wyceny, poniżej przedstawiamy najczęściej stosowane alternatywy.

Zdyskontowane przepływy pieniężne: DCF wycenia firmę na podstawie oczekiwanych przyszłych przepływów pieniężnych zdyskontowanych do wartości bieżącej. To podejście wymaga wielu założeń, takich jak oczekiwane tempo wzrostu, stopa dyskontowa czy przyszłe nakłady inwestycyjne i zapotrzebowanie na kapitał obrotowy.

Wycena oparta na aktywach: wycena majątkowa opiera się na aktywach netto i najlepiej sprawdza się w firmach o dużym udziale aktywów materialnych. Polega na oszacowaniu wartości aktywów firmy, zarówno materialnych (np. nieruchomości, maszyny i urządzenia), jak i niematerialnych (np. patenty i znaki towarowe), a następnie odjęciu wartości zobowiązań.

Metoda kosztów odtworzenia: metoda kosztu odtworzenia opiera się na koszcie odtworzenia aktywów firmy. Polega na oszacowaniu, ile kosztowałoby zastąpienie aktywów podobnymi nowymi, z uwzględnieniem korekty o amortyzację. Sprawdza się przy wycenie firm posiadających wyspecjalizowane aktywa, które nie są notowane na rynku publicznym i nie mają łatwo dostępnych cen rynkowych.

Każda metoda ma mocne i słabe strony. Dobra praktyka nakazuje oszacować wartość firmy kilkoma podejściami i porównać wyniki, aby dojść do wartości końcowej. W złożonych sytuacjach finansowych, takich jak M&A czy pozyskiwanie kapitału, przy ustalaniu wartości firmy zdecydowanie warto zdać się na wiedzę doradców.

Dlaczego potrzebujesz doradcy M&A

Dobre zrozumienie wyceny własnej firmy jest kluczowe, by odnaleźć się w konkurencyjnym otoczeniu i skutecznie zaplanować strategię wyjścia. Każda firma jest wyjątkowa i odzwierciedla indywidualną wizję swoich założycieli. Dlatego warto związać się z doświadczonymi doradcami M&A, którzy znają Twój sektor i rozumieją Twoją sytuację.

Doradcy M&A to eksperci od zarządzania dynamiką rynku, wycenami i koordynacji wszystkich kluczowych obszarów pracy. Podczas gdy Ty skupiasz się na prowadzeniu firmy, oni pilnują każdego szczegółu, dbają, by nic nie umknęło, i zabiegają o możliwie najlepszą transakcję. Ich wynagrodzenie w formule opłata za sukces wiąże ich sukces z Twoim, dlatego doradcy często znacząco podnoszą ostateczną cenę sprzedaży.

O Aventis Advisors

Aventis Advisors jest doradca M&A dla technologia i wzrostowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby zawierano mniej (ale lepszej jakości) transakcji M&A, w odpowiednim momencie dla firmy i jej właścicieli. Naszym celem jest uczciwe, oparte na rzetelnej analizie doradztwo, w którym jasno przedstawiamy klientom wszystkie opcje, w tym tę, by zachować status quo.

Skontaktuj się z nami, aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.