Cómo evaluar un term sheet de M&A

Así que has recibido una oferta de adquisición: el siguiente paso es asegurarte de conseguir la mejor operación posible.

Una oferta de adquisición es un momento importante para cualquier propietario de un negocio. A diferencia de los compradores, para muchos propietarios puede ser un acontecimiento único en su vida profesional. Los compradores suelen llegar con una amplia experiencia, un profundo conocimiento financiero y la costumbre de gestionar varias adquisiciones al año. Sin embargo, ir preparado e informado puede ayudar a equilibrar la balanza.

En esta guía vamos a desmitificar el proceso de M&A comentando algunos de los elementos más habituales de la oferta de adquisición, que normalmente se conoce como term sheet, carta de intenciones (LOI) u oferta no vinculante (NBO). 

Nos centraremos en los elementos más importantes, como la justificación estratégica, la valoración, la estructura de la transacción y los aspectos relativos a la dirección y el gobierno corporativo.

Entender estos términos principales te permite evaluar la oferta a fondo, lo que contribuye a una decisión bien fundamentada, a una operación justa y a un resultado satisfactorio.

Descripción del comprador

Entender quién es en realidad el posible comprador es un primer paso crucial en tu proceso de adquisición. Los compradores suelen encuadrarse en dos grandes categorías: estratégicos y financieros.

Los compradores estratégicos suelen ser empresas de un sector similar o afín al tuyo. Les interesa adquirir tu negocio porque complementa sus operaciones actuales o su estrategia de crecimiento. El beneficio que ven puede venir de factores como ampliar la base de clientes, reforzar la cartera de productos, aprovechar la tecnología o aumentar su cuota de mercado.

Los compradores financieros, por lo general firmas de private equity, ven tu negocio como una oportunidad de inversión. Su objetivo principal es generar un retorno atractivo de la inversión, a menudo mejorando la eficiencia operativa o preparando la empresa para un exit rentable en el futuro.

A veces, un comprador estratégico está respaldado por una firma de private equity en lo que se denomina una estrategia de roll-up o buy-and-build.

Entender el perfil del comprador te ayuda a adaptar tu estrategia de negociación y a destacar los aspectos de tu negocio que encajan con sus objetivos. Los compradores financieros suelen dar mucha importancia a que el fundador o CEO permanezca tras la adquisición, dado su conocimiento profundo del negocio y de sus operaciones.

Justificación estratégica

No dejes que te intimide la sección de justificación estratégica del term sheet, repleta de jerga. Es donde el comprador expone por qué quiere adquirir tu negocio. Revela sus motivaciones y el valor que cree que tu negocio aportará a sus operaciones o a su cartera.

Te conviene entender bien su razonamiento. Ya sea acceder a tu base de clientes, integrar tu tecnología propia, aprovechar tu posición en el mercado o incorporar a tus empleados cualificados, entender estas motivaciones puede darte una ventaja táctica.

Ese conocimiento te permite destacar los aspectos de tu negocio que más les interesan durante la negociación, con lo que puedes elevar el valor percibido y reforzar tu posición negociadora.

Estructura de la transacción: compra de acciones frente a compra de activos

En una transacción de adquisición, la estructura de la operación puede especificarse como una «operación de activos» (asset deal) o una «operación de acciones» (stock deal). Cada uno de estos enfoques conlleva implicaciones distintas.

Compra de acciones

En una operación de acciones, el comprador adquiere la empresa comprando el 100 % de sus acciones. Esto significa que asume el negocio completo: activos, pasivos y cualquier posible problema oculto. Este tipo de operación suele ser el preferido por los vendedores, ya que ofrece una ruptura limpia con el negocio.

Compra de activos

En una operación de activos, el comprador adquiere solo determinados activos de la empresa, lo que le permite no asumir pasivos no deseados. Los activos se transfieren a una nueva entidad, pero la empresa propietaria original sigue existiendo, aunque con menos activos. Para los compradores, esto tiene la ventaja de quedarse con los activos valiosos y dejar atrás los aspectos problemáticos del negocio.

En general, las operaciones de acciones son más sencillas que las de activos, y los compradores optan por estas últimas por dos motivos principales: evitar pasivos ocultos y una fiscalidad más favorable (según la jurisdicción). Si tienes la certeza de que no hay pasivos no declarados y la fiscalidad es idéntica, ambos tipos de operación son en la práctica equivalentes.

Estructura de la transacción: condiciones de pago

Las condiciones de pago que recoge un term sheet detallan cómo piensa pagar el comprador la adquisición. Entenderlas es fundamental para los vendedores, ya que repercuten directamente en cuánto dinero recibirás de la transacción.

Es también la sección con más potencial para crear un resultado beneficioso para ambas partes. El mecanismo más utilizado es el ganancias futuras, que es una parte del precio de compra condicionada a que la empresa objetivo alcance ciertos objetivos financieros.

Para el comprador, reduce el pago inicial y añade una capa de protección al vincular una parte del coste al desempeño futuro de la empresa. Para el vendedor, le permite capturar el potencial alcista del crecimiento futuro de la empresa.

Para que funcione, ambas partes acuerdan los criterios del earn-out: (a) métricas financieras como los ingresos o el EBITDA; (b) el plazo en el que deben alcanzarse esos objetivos, que suele oscilar entre uno y tres años.

Ejemplo de earn-out: Adquisición de Barber-Nichols por Graham Corp.
Condiciones de ganancia contingente:

• Basado en el EBITDA del año fiscal 24
• Si el EBITDA generado por la empresa durante el ejercicio fiscal 24 es inferior a $8.750.000, entonces $0
• Con un límite máximo de $14 000 000
• Si el EBITDA generado por la empresa durante el ejercicio fiscal 2024 es igual o superior a $8.750.000, entonces el importe determinado mediante la siguiente fórmula:

$7 000 000 + (EBITDA real – $8 750 000) × (7,00/2,25)

Como vendedor, debes centrarte en una serie de elementos al aceptar un earn-out:

1. Métricas de rendimiento claramente definidas. Asegúrate de entender la métrica financiera que se usa para calcular el earn-out. Aunque el EBITDA es el que mejor se correlaciona con el valor de la empresa, hay muchas formas de influir en él con pequeñas decisiones de negocio o contables. Por eso también se recurre con frecuencia a los ingresos, más difíciles de manipular.
2. Mantener el control sobre el resultado. Si es posible, deberías intentar conservar cierto control o influencia sobre las operaciones del negocio tras la adquisición. El motivo es que el desempeño de la empresa, que determina el pago del earn-out, puede verse afectado por cambios en la estrategia o en las operaciones. Es difícil que el comprador defienda un earn-out si asume el control total y tú te marchas poco después de la transacción.

La transparencia y la confianza son fundamentales en estos acuerdos. El vendedor tiene que confiar en que el comprador gestionará la empresa de forma que se puedan alcanzar los objetivos fijados. Del mismo modo, el comprador tiene que confiar en las proyecciones de desempeño futuro del vendedor.

Estructura de la transacción: pago en efectivo frente a pago en acciones

El método de pago más habitual es el efectivo, que es el mejor para los fundadores y el menos problemático.

El pago en acciones (también llamado equity o participaciones) es más habitual en los mercados cotizados, cuando el adquirente es una empresa cotizada con acciones líquidas. El valor actual de, por ejemplo, 10.000 acciones de Apple es conocido, igual que el desempeño histórico de la empresa y su información financiera detallada. Pero incluso en esos casos, cobrar en acciones expone al propietario al riesgo del precio de la acción, sobre todo teniendo en cuenta que las acciones llevarán una cláusula de lock-up: solo podrás venderlas en el mercado después de un determinado periodo de tiempo (normalmente 180 o 360 días).

El pago en acciones de una empresa privada es más bien poco frecuente en las transacciones de M&A. Esta opción añade aún más incertidumbres para el vendedor. Es un poco un juego de adivinanzas, ya que una empresa privada no está obligada a hacer públicas sus cifras financieras, lo que dificulta determinar el valor de tus acciones. ¿Y venderlas? Ese es un reto totalmente distinto, porque no existe un mercado abierto para ellas. Así que tendrías que analizar a fondo la salud financiera de la empresa, su potencial de crecimiento y sus planes de exit antes de aceptar la operación.

Precio de compra y valoración

Esta es una de las áreas más importantes de cualquier term sheet y también la que tiene más matices, sobre todo para quienes no son profesionales.

Múltiplos de valoración

El enfoque para definir el precio de compra en el term sheet puede afectar enormemente al importe final que recibas. Dos métodos habituales son un precio fijo o una valoración basada en múltiplos.

Un precio fijo es sencillo: es una cantidad acordada que no cambiará. Sin embargo, no recoge los cambios en el desempeño del negocio entre el momento en que se firma el term sheet y el cierre de la operación.

Por otro lado, una valoración basada en múltiplos financieros, como el EBITDA, los ingresos o el beneficio neto, aporta más flexibilidad. Este enfoque ajusta el precio en función de las cifras financieras más recientes de tu empresa, que suelen evaluarse más cerca de la fecha de cierre.

Aunque un precio fijo aporta certeza, usar múltiplos podría dar lugar a un precio final más alto o más bajo según el desempeño de la empresa.

Enterprise Value (EV) / «libre de caja y de deuda»

El precio de compra de un term sheet suele expresarse sobre la base del Enterprise Value. En la jerga financiera, el Enterprise Value es el valor de la empresa en sí, sin tener en cuenta sus deudas ni el efectivo que ha acumulado a lo largo de los años. Este método permite comparar negocios con distintos niveles de deuda y de efectivo.

En los term sheets suele escribirse como «cash-free, debt-free». Cuando una Operación de M&A se describe como «cash-free, debt-free», significa que el comprador ofrece un precio que da por hecho que el negocio se entregará sin caja ni deuda en el balance. Cualquier caja que quede en el negocio aumentaría normalmente el precio final de compra, mientras que cualquier deuda lo reduciría.

Esto quiere decir que el precio de compra que se paga a los accionistas de la empresa objetivo (lo que se conoce como Equity Value) se calculará en realidad de la siguiente manera:

Los motivos de esta fórmula son los siguientes:

1. Si has acumulado una cantidad significativa de efectivo y nunca has repartido dividendos a lo largo de los años, el comprador debería pagarte por ese efectivo dólar por dólar si permanece en el negocio en la fecha de cierre.
2. Si tienes una deuda financiera significativa (préstamos, arrendamientos, etc.), el comprador la saldará por ti, pero solo si el precio de compra se reduce dólar por dólar.

Nivel normalizado de fondo de maniobra

El term sheet que has recibido puede incluir una fórmula del tipo «ajustado a un nivel normalizado de fondo de maniobra al cierre». El fondo de maniobra neto es la diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente. Resulta especialmente relevante para los negocios de fabricación y de comercio, que pueden tener niveles elevados y fluctuantes de existencias y de cuentas por cobrar.

Al fijar las condiciones de la operación en una carta de intenciones (LOI) de M&A, es práctica habitual acordar un nivel «normalizado» de fondo de maniobra neto que el negocio deberá mantener hasta el cierre de la transacción.

Esta cláusula responde al hecho de que el comprador, en esencia, está comprando el efectivo de la empresa en el momento en que se cierra la operación. Veámoslo con un ejemplo. Supongamos que uno de tus grandes clientes, que suele pagar a tiempo, se retrasa en un pago de 1 millón USD que vence antes del cierre de la operación. Como resultado, el saldo de efectivo de tu empresa es menor en el momento del cierre. Sin embargo, como tu fondo de maniobra neto es mayor de lo «normal», recibirás 1 millón USD más por el ajuste del NWC.

Equipo directivo

La sección «Equipo directivo» de una carta de intenciones (LOI) se centra en el futuro de la dirección de la empresa tras la adquisición. Esta parte del documento es especialmente relevante para los compradores interesados en la contribución continuada del equipo directivo actual, que a menudo aporta un valor sustancial en cuanto a conocimiento específico de la empresa, relaciones consolidadas con los clientes y experiencia en el sector.

En esta sección, el comprador expone sus intenciones respecto al equipo directivo actual tras el M&A. Esto puede implicar mantener a la dirección actual, cambiar sus funciones o incluso incorporar nuevos miembros al equipo.

También puede abordar cuestiones relacionadas con el contrato de trabajo, los planes de incentivos, las cláusulas de no competencia y la planificación de la sucesión. Estos detalles son clave, ya que tienen implicaciones directas en el rumbo estratégico de la empresa y en la motivación y el compromiso de los empleados clave tras la adquisición.

Definir con claridad el futuro del equipo directivo en la LOI garantiza que ambas partes compartan un mismo entendimiento sobre las funciones y las expectativas, y evita posibles malentendidos más adelante.

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Interpretar y negociar un term sheet en M&A no es un acto puntual, sino un proceso iterativo, jalonado de preguntas y aclaraciones. Conviene recordar que cualquier sección que falte en el term sheet puede, y debe, solicitarse por escrito antes de seguir adelante. Aunque los term sheets no son legalmente vinculantes, suelen marcar el tono y la trayectoria de la transacción posterior.

No dudes en ponerte en contacto con nosotros para una revisión gratuita de la oferta de adquisición que hayas recibido. No estás obligado a revelar la identidad del comprador, pero aun así podemos ofrecerte asesoramiento estratégico sobre valoración, negociaciones y los pasos posteriores.

Por qué necesitas un asesor de M&A al vender tu empresa

Una oferta de adquisición es un momento decisivo en la trayectoria de cualquier propietario de empresa. Para muchos fundadores, puede ser un acontecimiento único en su vida profesional. Los asesores de M&A aportan una experiencia especializada para asegurar que consigas la mejor operación, y se ocupan de la valoración, las dinámicas del mercado y la estructura de la operación. Se centran en los detalles mientras tú diriges tu negocio, defienden tus intereses e influyen en el precio final de venta. Con su profundo conocimiento y su experiencia sectorial, los asesores de M&A ayudan a garantizar una decisión justa y bien fundamentada.

Sobre Aventis Advisors

Aventis Advisors es un asesor de M&A para empresas de tecnología y crecimiento. Creemos que el mundo estaría mejor con menos operaciones de M&A (pero de mayor calidad), realizadas en el momento adecuado para la empresa y sus propietarios. Nuestro objetivo es ofrecer un asesoramiento honesto y basado en el análisis, exponiendo con claridad todas las opciones a nuestros clientes, incluida la de mantener el statu quo.

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