4 marca 2026 roku poprowadziliśmy webinar na żywo „Wyceny SaaS w 2026 roku: zakłócenie ze strony AI i perspektywy M&A”. Webinar prowadzili Marcin Majewski, Managing Director, oraz Filip Drazdou, M&A Director w Aventis Advisors.
Pełne nagranie webinaru możesz obejrzeć poniżej. Jeśli chcesz pobrać materiały prezentacyjne wykorzystane podczas sesji, łatwo zrobisz to, klikając przycisk pobierania raportu po lewej stronie (jeśli korzystasz z komputera) lub przewijając na sam dół (jeśli używasz telefonu).
Marcin Majewski:
Witam wszystkich, dzień dobry albo dobry wieczór, zależnie od tego, skąd się łączycie. Mamy dziś bardzo ciekawy webinar. Na pewno słyszeliście, co działo się w świecie SaaS w ostatnich tygodniach. Naszym zdaniem to dopiero wierzchołek góry lodowej i chcemy to wszystko tutaj rozłożyć na części. Mam nadzieję, że wyjdziecie stąd z kilkoma pomysłami i wnioskami, jak ustawić się na to, co nadchodzi.
Jak przy każdej zmianie technologicznej (a ostatnią dużą w świecie oprogramowania była zdecydowanie przesiadka z on-premise do chmury), będą wygrani i przegrani. Jeśli pomożemy Tobie albo Twoim klientom znaleźć się wśród wygranych, będzie nam bardzo miło.
Nazywam się Marcin Majewski, jestem założycielem Aventis Advisors. Jest tu ze mną Filip. Filipie, powiedz kilka słów o sobie.
Filip Drazdou:
Jestem Filip, pracuję jako Director w Aventis Advisors, zawieram transakcje i od dłuższego czasu śledzę branżę SaaS. Ten cykl webinarów zaczęliśmy mniej więcej rok temu, a mówiliśmy wtedy o cłach Trumpa i sytuacji makro. Teraz narracja jest zupełnie inna, więc cieszę się, że mogę dziś porozmawiać o SaaS.
Marcin Majewski:
W ostatnich miesiącach zmieniło się naprawdę wiele. Dzisiejszy webinar obejmie: trendy w wycenach SaaS i to, jak doszliśmy do tego punktu; czy wyceny odbiją w 2026 roku; aktywność M&A w SaaS; i wreszcie strategie dla właścicieli firm SaaS, czyli czy sprzedać firmę, zrobić pivot, wymyślić się na nowo, czy prowadzić ją pod kątem cash flow.
Wyceny SaaS jak kolejka górska: jak doszliśmy do tego punktu
Marcin Majewski:
Od 2015 roku jedziemy kolejką górską. SaaS ruszał powoli, z pewnymi zgrzytami w 2019 roku, potem przyszedł COVID, a wraz z nim szał na SaaS, który skończył się dość gwałtownie, gdy era zerowych stóp procentowych dobiegła końca. Od 2023 roku rynek stopniowo się odbijał i wyglądało to na ciąg dalszy długoterminowego trendu, aż do niedawna, gdy wszystko zaczęło się sypać, na tle NASDAQ, który trzymał się dużo mocniej.
SaaS był kiedyś ulubieńcem Wall Street. Już nie jest. Szczerze mówiąc, naszym zdaniem nigdy nie powinien był urosnąć tak wysoko. Zawsze patrzyliśmy na te wyceny z niepokojem i wątpliwościami, bo wiele nierentownych spółek o powolnym wzroście notowano przy 10-, 15-, a czasem nawet 100-krotności przychodów, bez jasnej drogi do rentowności, która by to uzasadniała.
To, co widzimy teraz, to raczej korekta rynkowa i powrót do fundamentów. Naszym zdaniem nie jest dramatyczna: była dawno spóźniona i czekała na impuls. Tym impulsem okazały się agenty AI do kodowania, które niosą obietnicę zastąpienia części ekosystemu oprogramowania. Czy tak się stanie, to osobna dyskusja, ale przyspieszyło to przeszacowanie sektora, który i tak dźwigał zawyżone wyceny.
Filip Drazdou:
Jedna ważna rzecz: AI i SaaS poruszały się kiedyś w tandemie na NASDAQ. Mniej więcej w maju ubiegłego roku zaczęły się rozchodzić. Nasz indeks łańcucha dostaw AI i nasz indeks 194 spółek SaaS rozjechały się, najpierw stopniowo, potem coraz ostrzej. Inwestorzy, którzy wcześniej widzieli AI i SaaS jako pokrewne, a nawet uzupełniające się, teraz widzą w nich rywali. Boom AI dawniej sprzyjał SaaS; dziś wszyscy myślą inaczej.
Drugie wyjaśnienie, które wydaje mi się przekonujące, to problem wartości końcowej. Spółki SaaS, które dziś są nierentowne, czerpią większość wyceny z oczekiwanej wartości za 5 do 10 lat. A teraz, wraz z AI, wszyscy pytają: jaka jest wartość końcowa spółki SaaS? Czy w ogóle będzie istnieć za dekadę? Nawet przy tak ogromnej spółce jak Adobe trzeba zadać sobie pytanie: czy za dziesięć lat Photoshop będzie komuś potrzebny? Ta niepewność bardzo wprost kompresuje wyceny.
Optymiści kontra pesymiści: gdzie stoimy?
Marcin Majewski:
Chcę nakreślić scenariusz optymistyczny. Patrząc na cały technologiczny łańcuch dostaw, widzę wciąż miejsce dla spółek SaaS jako pośrednika między klientem końcowym a platformami, które ułatwiają rozwój AI. Po co każda firma miałaby budować własne oprogramowanie z AI, kosztowne, ograniczone mocą obliczeniową i energią, skoro wciąż może oprzeć się na dostawcach oprogramowania, którzy zrobią to za nią taniej, z większą funkcjonalnością i lepszą standaryzacją?
Spółki SaaS będą w istocie wśród głównych beneficjentów rozwoju AI. Będą zwinniejsze, łatwiejsze do dostosowania, zdolne szybciej budować nowe funkcje. Ryzyko polega na tym, że nigdy nie wiadomo, która spółka odniesie sukces. Dzisiejsi liderzy mogą nie zdążyć wymyślić się na nowo, jak Kodak. Ale jeśli potrafisz wyłowić perełki, które biorą AI na pokład i są gotowe zakłócić same siebie, nawet wyrzucając swój dotychczasowy kod, by przebudować się na nowoczesnym stosie technologicznym, te spółki mają ogromny potencjał wzrostu.
Strukturalnie zmieni się jedno: spółki SaaS staną się bardziej kapitałochłonne i mniej zależne od pracy ludzi. To nowy modus operandi dla sektora. Będą zawirowania. Ale dla tych, którzy się dostosują, wartość może być nadzwyczajna.
Filip Drazdou:
Nakreślę teraz scenariusz pesymistyczny. Najgroźniejsza jest tu zmiana narracji. Wszystkie te spółki SaaS notowano przy 20-krotności przychodów, bo narracja temu sprzyjała: technologia, COVID, wszyscy przechodzą do chmury. Gdy narracja się odwraca, bardzo trudno ją odbudować. Choćby pojedynczy newsletter Citrini Research mocno poruszył rynkiem. Nastroje się zmieniły, a teraz spółki SaaS walczą z AI o każdego dolara wydawanego na technologię.
Nabywcy pytają: zainwestować w AI, kupić kredyty API w OpenAI, zbudować coś narzędziem do vibe-codingu, czy zapłacić za subskrypcję SaaS? To zbija przychody i ceny w SaaS. Jednocześnie, by pozostać istotnym, spółki muszą teraz inwestować w R&D więcej niż kiedykolwiek, akurat wtedy, gdy wiele z nich sądziło, że ma już fazę inwestycji za sobą i zmierza ku wysokim marżom. Nie zdziwiłbym się, gdyby za rok czy dwa większość spółek SaaS była notowana przy mnożnikach EBITDA lub P/E zbliżonych do tradycyjnych firm rosnących o 10% przy 15% marżach.
Fundamenty SaaS: wzrost, rentowność i mnożniki
Filip Drazdou:
Patrząc na to, gdzie jesteśmy od początku roku, spółki łańcucha dostaw AI są w górę o około 26%, napędzane dużym zaangażowaniem kapitałowym hyperscalerów, podczas gdy SaaS jest pod sporą presją. Ten rozjazd jest realny.
Wśród najsłabszych wyników w naszym Indeks SaaS od początku roku: Atlassian, Monday.com, Asana. To narzędzia do zarządzania projektami, w istocie wizualizacje prostej bazy danych. Zadania, harmonogramy, wykresy Gantta. Ludzie wierzą, że AI łatwo to odtworzy.
Wśród najlepszych wyników: mniejsze, mniej znane, wertykalnie wyspecjalizowane spółki. Firmy z telekomunikacji, zarządzania tożsamością i procesów krytycznych dla działalności. To tam widzimy, że SaaS trzyma się stabilniej.
Wzrost przychodów w całym sektorze maleje od mniej więcej trzech lat, tak naprawdę od czasu COVID. W tym roku spółki prognozują wzrost poniżej 10%. Coraz trudniej więc uzasadnić mnożniki przychodowe. Dobra wiadomość jest taka, że rentowność rośnie, a marże EBITDA się poprawiają. Zwolnienie 40% kadry przez Block trafiło na nagłówki, a rynek nagrodził to sporym skokiem kursu akcji. Spodziewamy się dalszej poprawy marż, nawet jeśli wzrost przychodów pozostanie stłumiony.
Marcin Majewski:
Jedno warto odnotować: mnożniki EV/EBITDA są teraz istotnym wskaźnikiem dla SaaS, czego wcześniej niemal nigdy nie mówiono. Nasz indeks notowany jest obecnie przy około 26,6x EBITDA w ujęciu zagregowanym, całkiem rozsądnie jak na standardy historyczne, mniej więcej tak jak firmy tradycyjnej gospodarki. Po raz pierwszy odkąd zaczęliśmy to śledzić w 2015 roku, amerykańskie spółki SaaS nie są już notowane z premią wobec globalnego SaaS. To poważna zmiana.
Na rynkach spoza USA obraz wygląda nieco inaczej. Spółki SaaS o lokalnym zasięgu poza USA są nieco mniej narażone na ryzyko AI, po części dlatego, że obsługują bardziej lokalnych odbiorców, a adopcja AI wlecze się za USA i Chinami. Spodziewamy się jednak, że ten wpływ się rozleje.
Trójfazowe zakłócenie SaaS przez AI
Marcin Majewski:
W 2025 roku spółki AI pozyskały 211 mld USD. To wyraźna zmiana nastrojów. A to, co przewidywaliśmy i co teraz się dzieje, to stopniowe zastępowanie produktów SaaS przez agenty AI. Ludzie biorą narzędzia takie jak Claude i budują zamienniki produktów takich jak SAP Business One. Czy stanie się to szybko, czy powoli, trudno powiedzieć. Bariery wejścia wciąż są realne. Sami to sprawdzamy i jest to trudniejsze, niż wygląda. Ale na pewno nadchodzi.
Stawiamy hipotezę, że wiele spółek SaaS pójdzie drogą Palantira i wyśle do klienta forward-deployed engineers, którzy budują dedykowane rozwiązania dla każdego klienta, zamiast sprzedawać standardowe pakiety z odrobiną dostosowania. Gdybym miał dostawcę, który zrobi to dla mnie w dobrej cenie, i tak wolałbym mu zapłacić. Pytanie, czy dzisiejsze spółki SaaS potrafią rozwinąć swój model w tym kierunku.
Filip Drazdou:
Kiedyś zakładaliśmy, że SAP jest nie do ruszenia, że przetrwa 20, 50 lat. Teraz to założenie jest wystawiane na próbę. Gdy uruchomiono ChatGPT, ludzie mówili, że pisze słabo i nic z tego nie będzie. Dziś niemal żaden tekst w internecie nie powstaje bez udziału AI. Kierunek rozwoju technologii jest jasny, nawet jeśli harmonogram pozostaje niepewny.
Jak nabywcy myślą inaczej: ramy due diligence ery AI
Filip Drazdou:
W naszych transakcjach widzimy, że coraz więcej nabywców pyta: „Jak ten biznes radzi sobie z ryzykiem zakłócenia przez AI?”. I coraz więcej transakcji odpada już z tego jednego powodu. Każdy klasyczny czynnik wyceny SaaS ma teraz obok siebie pytanie z ery AI.
Model biznesowy: Czy model cenowy może przejść od liczby stanowisk do dostarczanych rezultatów? Wycena oparta na liczbie stanowisk jest pod presją, bo AI może zmniejszyć zatrudnienie u klientów, a nabywcy coraz częściej chcą płacić za rezultaty, nie za użytkowników.
Możliwość zastąpienia: Czy startup odtworzy Twój produkt tanio i szybko narzędziami do vibe-codingu, takimi jak Lovable czy GitHub Copilot? Wszystko, co łatwo odtworzyć, jest teraz sporym obciążeniem.
Churn: Churn był kiedyś jednym z najbardziej przewidywalnych wskaźników SaaS. To założenie już nie obowiązuje: nowe alternatywy oparte na AI mogą wyrastać i przejmować klientów szybciej niż dawniej.
Pozyskiwanie klientów: Ruch zakłócają napędzane AI podsumowania wyników wyszukiwania. Spółki muszą teraz inwestować w optymalizację pod AI, żeby ich produkt polecały narzędzia AI, a nie tylko pozycjonował Google.
Pojawia się też nowa perspektywa typowa dla 2026 roku: czy branże Twoich klientów same są zakłócane przez AI? Spółki SaaS rozliczane od liczby stanowisk, które rosły dzięki dodatniemu net revenue retention, dokładając stanowiska w miarę rozwoju klientów, mierzą się teraz z odwrotnością tego zjawiska. Gdy klienci optymalizują zatrudnienie, mają mniej stanowisk na koncie. To strukturalna przeciwność wpisana w model biznesowy.
Jak bardzo Twój biznes SaaS jest narażony na AI?
Filip Drazdou:
Korzystamy z ram opracowanych przez SaaS Capital, by ocenić ryzyko zakłócenia przez AI. Punktują one każdy biznes SaaS w trzech wymiarach, w skali od 1 do 4.
System of Record: Czy Twój produkt jest właścicielem źródła prawdy dla kluczowego procesu biznesowego? Ocena 1 oznacza, że dane żyją gdzie indziej, a Ty jesteś tylko warstwą na wierzchu. Ocena 4 oznacza, że Twój produkt jest krytycznym dla działalności systemem zapisu, którego awaria zupełnie wstrzymałaby operacje. Pomyśl o platformie do zarządzania zapasami i cenami w e-commerce: jeśli przestanie działać, nie przyjmiesz zamówień ani nie zrealizujesz dostaw.
Komponent niesoftware'owy: Czy poza czystym oprogramowaniem jest coś, co wyróżnia Twój produkt? Przed AI czyste przychody subskrypcyjne były złotym standardem. Teraz elementy spoza oprogramowania, zwłaszcza własne dane, mogą stanowić poważną fosę konkurencyjną. Ocena 1 oznacza, że Twój produkt to czysty software bez przewagi z własnych danych. Ocena 4 oznacza, że masz unikalne, cenne dane niedostępne nigdzie indziej, jak dane billingowe telekomów czy wyceny obligacji Bloomberga.
Użytkownik i użytkowanie: Jak wysokiego szczebla są użytkownicy i jak istotne decyzje zapadają za pośrednictwem produktu? Ocena 1 oznacza użytkowanie na pierwszej linii, przez szeregowego pracownika, łatwe do zastąpienia. Ocena 4 oznacza, że kadra zarządzająca loguje się codziennie i wykorzystuje produkt do decyzji budżetowych rzędu milionów dolarów.
Każdy biznes ze średnią poniżej 2 w tych trzech wymiarach jest mocno narażony na zakłócenie przez AI. Wszystko ze średnią powyżej 3 ma znacznie dłuższy okres przydatności. Zachęcamy każdego założyciela i inwestora SaaS, by zastosował te ramy do własnego portfela.
Marcin Majewski:
Co do branż regulowanych: spółki z bankowości, compliance, energetyki, sektora użyteczności publicznej i zbrojeniowego są na pewno mniej narażone. Cykl zastąpienia jest bardzo długi. W ocenie zakłócenia dostają wysokie noty w wymiarze „system of record” już z samej racji regulacji: oprogramowanie finansowe, które przetwarza transakcje, musi być niezawodne, a nie „w 90% poprawne”, jak czasem bywa z AI. To realna bariera.
Perspektywy M&A: czego oczekiwać w 2026 roku
Marcin Majewski:
IPO? Bardzo niewiele. Wyceny spadły, a rynek nie jest gotowy. Ale M&A? Sądzę, że będzie to świetny rok. Już teraz widać aktywność w górnej części rynku: wyjścia private equity, konsolidacja dużych graczy. Wśród małych spółek spodziewamy się sporej fali zmian właścicielskich.
Wielu założycieli nie chce w pojedynkę dźwigać ryzyka zakłócenia przez AI. Gdy biznes to 90% Twojego majątku, poruszanie się w tej zmianie jest niewygodne. Ale jeśli masz 20 biznesów SaaS, możesz to zdywersyfikować i tym zarządzać. Spodziewam się więc, że wielu założycieli sprzeda firmę komuś lepiej przygotowanemu na to ryzyko, a tacy nabywcy są na rynku.
Filip Drazdou:
Co do wpływu AI na oprogramowanie on-premise: odchodzenie od on-premise będzie trwać, ale niektóre rynki mogą przeskoczyć prosto z on-premise do produktów AI-native, pomijając zupełnie erę chmurowego SaaS, tak jak niektóre kraje pominęły erę PC i przeszły wprost do mobile.
Marcin Majewski:
Mam tu nieco przekorne zdanie: w tym środowisku oprogramowanie on-premise jest właściwie bardziej odporne niż chmurowy SaaS. Trudniej je zastąpić. Systemy mainframe wciąż działają bez zarzutu i nikt ich nie rusza, bo nie musi. Najpierw trzeba zmigrować do chmury, zanim w ogóle pomyśli się o agentach AI jako zamienniku. Powiedziałbym więc, że on-premise mierzy się z niższym ryzykiem zakłócenia przez AI, choć wciąż mierzy się z długoterminowym trendem migracji do chmury.
Strategie dla właścicieli firm SaaS
Marcin Majewski:
To pytanie zadają wszyscy. Widzimy trzy realne ścieżki, zależnie od tego, gdzie jesteś na spektrum ryzyka zakłócenia.
Opcja A: rozważ wyjście z inwestycji. Jeśli Twój produkt jest strukturalnie narażony na zakłócenie przez AI, wciąż jest dobry moment na sprzedaż. Zagrożenie ze strony AI jest realne, ale jeszcze nie w pełni się zmaterializowało: na razie to ryzyko, a nie potwierdzony problem. Wyceny firm software pozostają rozsądne. Wciąż jest sporo dry powder pozyskanego w czasach świetności SaaS. Przerzucenie ryzyka na bardziej zdywersyfikowanego nabywcę albo połączenie się z czymś większym i odporniejszym to rozsądny wybór.
Opcja B: optymalizuj pod kątem przepływów pieniężnych. Tnij wydatki na R&D oraz sprzedaż i marketing. Wykorzystaj AI jako narzędzie deweloperskie, by obniżyć koszty. Dla wielu spółek to korzystniejsze niż toczenie bitwy nie do wygrania. Wyciągaj wartość z istniejącej bazy klientów, zamiast agresywnie inwestować we wzrost.
Opcja C: dostosuj się, wbuduj AI i skaluj. Jeśli jesteś krytyczny dla działalności, wertykalnie wyspecjalizowany i potrafisz dodać funkcje AI, które wyraźnie Cię wyróżnią, to może być jeden z najlepszych okresów dla Twojego biznesu. Potencjał wzrostu bywa ogromny. Wymaga to jednak cofnięcia się niemal do punktu wyjścia: przebudowy na nowoczesnym stosie technologicznym, pogodzenia się z tym, że to, co dotąd zbudowałeś, może wymagać zburzenia, przeorganizowania firmy i przyjęcia całego oporu, który się z tym wiąże. Trzeba do tego przekonania i wsparcia na poziomie założyciela. To pokoleniowa szansa, ale trudna, kosztowna i obarczona realnym ryzykiem.
Filip Drazdou:
Wszystkie trzy opcje są realne i wszystkie trzy naprawdę trudne. Sprzedaż oznacza pożegnanie z biznesem. Optymalizacja cash flow zwykle oznacza redukcję zatrudnienia. A dostosowanie oznacza założenie, że Twoje obecne przychody są zagrożone, i zbudowanie czegoś nowego. Pod względem zwrotu z inwestycji Opcja B może nawet przebić Opcję C, bo Opcja C niesie znacznie więcej ryzyka wykonania. Wszystko zależy od jakości zespołu zarządzającego i konkretnego produktu.
Sesja pytań i odpowiedzi
O odpływie klientów napędzanym przez AI:
Filip Drazdou: Sądzę, że jak dotąd mocniej odbija się to na nowej sprzedaży niż na odpływie obecnych klientów. Nabywców trudniej domknąć, twardziej negocjują ceny i pytają sami siebie: czy zbudujemy to sami? Rachunek ROI z oprogramowania się zmienił.
O technicznym due diligence w erze AI:
Marcin Majewski: Techniczne DD się zmienia. Na rynek trafi dużo „slopu”, czyli spółek sklejonych szybko z pomocą kodowania wspomaganego AI, które na powierzchni wyglądają na udane, ale pod spodem są bardzo trudne w utrzymaniu. Nabywcy będą dużo uważniej patrzeć na jakość kodu i solidność architektury.
O usługach profesjonalnych jako komponencie niesoftware'owym:
Marcin Majewski: Usługi profesjonalne uchodziły kiedyś za zło konieczne: niższa marża, brak subskrypcji, obciążenie dla wyceny. Teraz mogą być głównym motorem retencji. Jeśli klienci są zadowoleni ze wsparcia, jeśli oprogramowanie potrafi dopasować się do ich potrzeb dzięki dodatkowym usługom, to duży zastrzyk dla długoterminowej trwałości przychodów.
Filip Drazdou: W naszych ramach oceny zakłócenia silny komponent usług profesjonalnych dostałby ocenę około 2: to nie tak dominujące wyróżnienie jak prawdziwie własne dane, ale znacznie lepsze niż czysty software bez warstwy usług.
O liczbie klientów a krytyczności dla działalności:
Marcin Majewski: Liczba użytkowników waży mniej niż to, jak krytyczny dla działalności jest produkt i jak duże są konta. Wyobrażam sobie biznes z zaledwie pięcioma klientami, praktycznie nienarażony na ryzyko zakłócenia przez AI, jeśli tymi klientami są, powiedzmy, telekom, instytucja ubezpieczeń społecznych i firma nastawiona na compliance. Z drugiej strony SaaS z obszaru MarTech konkurujący z tysiącem podobnych produktów jest skrajnie narażony.
O tym, czy AI umożliwi nowe zastosowania SaaS:
Marcin Majewski: Tak, w pełni się z tym zgadzam. AI może pozwolić spółkom SaaS rozwiązywać problemy, które wcześniej były zbyt złożone albo nieopłacalne, by brać się za nie tradycyjnym kodowaniem. Jeśli spółki SaaS przepozycjonują się jako partnerzy, którzy pomagają klientom rozwiązywać od dawna nierozwiązane problemy, to wielka wygrana. Era AI to nie tylko zagrożenie; dla właściwych spółek to potężny katalizator.
Jeśli rozważasz jakąkolwiek transakcję M&A w SaaS, jako nabywca, sprzedający czy inwestor, zachęcamy, byś skontaktował się i porozmawiał z nami bezpośrednio.
