Am 9. Juni 2026 haben wir ein Live-Webinar mit dem Titel „AI-M&A, Bewertungen und heiße Trends“ veranstaltet. Das Webinar wurde von Marcin Majewski, Managing Director, und Filip Drazdou, M&A Director bei Aventis Advisors, präsentiert.
Sie können sich die vollständige Webinar-Aufzeichnung jetzt unten ansehen. Wenn Sie die während der Session verwendeten Präsentationsunterlagen herunterladen möchten, können Sie das ganz einfach tun, indem Sie auf den Button „Bericht herunterladen“ auf der linken Seite klicken (wenn Sie einen Computer nutzen) oder ganz ans Ende scrollen (wenn Sie ein Smartphone nutzen).
Marcin Majewski:
Hallo zusammen und willkommen zu unserem Webinar über AI-M&A, Bewertungen und heiße Trends. Ich bin hier mit Filip, und wir führen Sie heute durch unsere Überlegungen dazu, was in der AI gerade passiert. Es passiert eine Menge. Wie alle anderen versuchen wir, Schritt zu halten. Es ist so viel los, dass wir das Webinar womöglich sogar mitten in der Sitzung anpassen müssen, weil plötzlich etwas veröffentlicht oder ein neuer IPO-Antrag eingereicht werden könnte, während wir sprechen.
Wir versuchen, in der Realität verankert zu bleiben, statt in ein Narrativ zu verfallen, sei es das düstere oder das hyper-enthusiastische. Wir wollen realistisch und ausgewogen sein, damit Sie sich Ihr eigenes Urteil bilden können. Wir sprechen also über AI an den öffentlichen Märkten, über M&A am privaten Markt, über AI-Finanzierungstrends, und dann runden wir mit ein paar Worten dazu ab, was die Zukunft unserer Meinung nach bringen wird, und lassen Zeit für Fragen und Antworten.
Filip Drazdou:
Von mir keine Anmerkungen, das ist ein guter Plan. Springen wir direkt hinein.
Ist AI eine Blase? Was uns das Shiller-KGV verrät
Marcin Majewski:
Das Erste, was einem in den Sinn kommt, wenn man an AI und die Finanzmärkte denkt, ist das B-Wort: Blase. Wir wollten uns also die historischen Trends ansehen, und hier präsentieren wir, was meiner Meinung nach die längste verfügbare Zeitreihe für Finanzmärkte ist, nämlich das zyklisch bereinigte Shiller-KGV.
Eine ganz kurze Erklärung. KGV ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis, hier für den breiten Aktienmarkt in den USA. Es ist zyklisch bereinigt, weil die Gewinnzahl ein inflationsbereinigter Zehnjahresdurchschnitt ist.
Es zeigt Ihnen also nicht die aktuelle Marktstimmung; es zeigt Ihnen, wie der Markt auf längerfristiger Basis handelt. Erkennt er Wert fair an, oder zahlt er relativ zu diesen bereinigten Gewinnen zu viel oder zu wenig?
Ich beginne gern hier, weil es Ihnen eine sehr langfristige Perspektive gibt, eine, die über die Lebensspanne eines einzelnen Menschen hinausreicht. Sie zeigt, dass Schwankungen normal sind und dass es immer Aufschwung- und Abschwungzyklen gab. Wir sollten nicht erwarten, dass es diesmal anders ist.
Diese Aufschwünge laufen tendenziell lange. Da war der Zyklus, der mit dem Crash von 1929 endete. Dann der lange Lauf von der Großen Depression bis zum Ende der 1960er-Jahre, rund 30 Jahre. Dann der Anstieg durch die 1980er- und 1990er-Jahre bis zum Dotcom-Höhepunkt 2000 und 2001.
Der aktuelle Zyklus begann etwa 2009, und offenbar reiten wir nun seit 17 oder 18 Jahren auf dieser Welle. Wie lange kann es also weitergehen? Es ist definitiv eine Blase; daran habe ich keinen Zweifel, denn Blasen treten immer auf. Aber ehrlich gesagt, hält sie noch 10 Jahre oder zwei? Das ist sehr schwer vorherzusagen. Wir können hier unsere Bullen-Bären-Diskussion führen.
Filip Drazdou:
Für mich keine weiteren 10 Jahre. Wenn ich mir ansehe, wie lange dieses Verhältnis über 30 blieb, war das nicht lange. Es ging auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase über 35, aber nur für ein paar Jahre. Wenn wir nun in diese Zone eintreten, würde ich sagen, das Maximum sind zwei Jahre oder so, wenn man nur auf die historischen Muster schaut.
Dennoch sagt niemand, dass es nicht auf 50 oder 60 gehen sollte. 1929 erreichte es einen Höchststand von rund 32, aber der Dotcom-Gipfel lag deutlich höher. Es könnte leicht auf 50 oder 60 gehen.
Marcin Majewski:
Bis wir mit der Vorbereitung begannen, dachte ich genauso. Aber jetzt denke ich, dass eine so revolutionäre Technologie das Narrativ für viele Jahre antreiben kann. Es ist ein sehr gutes Narrativ. Meine Sicht ist also: Der Markt ist überbewertet, aber er könnte die nächsten 10 Jahre weiterlaufen. Es ist so schwer vorherzusagen.
Filip Drazdou:
Und wenn Sie ein paar Billionen Dollar Marktkapitalisierung von SpaceX, OpenAI und anderen hinzufügen, die an die öffentlichen Märkte kommen, verschiebt sich das Bild erneut.
Marcin Majewski:
Es wird sogar noch stärker überbewertet, weil ihre Gewinne niedrig sind, sodass sie diese Grafik automatisch nach oben drücken. Wir werden in Rekordterritorium vorstoßen, wahrscheinlich in naher Zukunft.
Filip Drazdou:
Eine andere Art, wie manche Leute es betrachten, ist die Frage, wie hoch Ihre Rendite über die nächsten 10 Jahre ausfällt, wenn Sie zu einem bestimmten Kurs-Gewinn-Multiple oder einem bestimmten Shiller-KGV kaufen. Über die nächsten 10 Jahre wird die Rendite von hier aus nicht großartig sein. Wenn also jemand langfristig im Markt ist, sagen die historischen Daten, dass jetzt nicht der beste Zeitpunkt zum Kaufen ist.
Marcin Majewski:
Definitiv. Aber andererseits ist es sehr schwer, dem Narrativ nicht zu erliegen. Es ist eine so gute Geschichte, dass man ihr kaum widerstehen kann. Nennen Sie es die Angst, etwas zu verpassen.
Was die AI-Rally antreibt: Ein Blick in die AI-Lieferkette
Filip Drazdou:
Zoomen wir hinein auf das, was das wirklich antreibt.
Marcin Majewski:
Hier haben wir zwei Linien. Eine ist der S&P 500, der breite Marktindex. Die andere ist unser proprietärer, gleichgewichteter AI-Index. Wir haben beide auf eine logarithmische Skala gesetzt, damit sich relative Bewegungen leichter vergleichen lassen. Was Sie sehen, ist ein Muster ähnlich den frühen 2000er-Jahren.
Wir haben diese AI-Unternehmen bis 1995 zurückverfolgt, womit ich meine, was wir heute als Motor der AI-Lieferkette verstehen, und auch sie boomten damals aufgrund eines Infrastrukturausbaus. Damals waren es vor allem Telekommunikation und Glasfaser sowie Netzwerkinfrastruktur. Eine ähnliche Verflechtung begann kürzlich, um 2022 und 2023, als sich unser AI-Index schneller zu bewegen begann als der S&P 500. Ich glaube nicht, dass das abgeschlossen ist; ich glaube nicht, dass wir schon alle Bewegung gesehen haben, die wir sehen werden. Ich erwarte sogar noch mehr exponentielles Wachstum bei den AI-Aktien. Filip, Ihre Gedanken?
Filip Drazdou:
Beim Blick darauf war ich überrascht, wie viele der Unternehmen, die wir unserem AI-Index hinzugefügt haben, schon 2000 und 2001 börsennotiert waren und dieselben Zyklen durchliefen, Netzwerktechnik, Server, Elektronik, Fertigungsdienstleistungen, Bau. Viele von ihnen gibt es noch. Nach jener Blase erleben sie nun ein Comeback dank des aktuellen AI-Capex. Die Geschichte ist dieselbe: Es gibt einfach so viel Capex, dass die gesamte Lieferkette profitiert.
Wir haben unseren Index so aufgebaut, dass wir uns ein großes Ereignis angesehen haben, bei dem die Märkte stark einbrachen, die Veröffentlichung von DeepSeek. Da dachten plötzlich alle, AI würde 10-mal billiger werden und man bräuchte all diese Milliarden Dollar an Investitionen nicht mehr. An jenem Tag fielen viele Unternehmen über die gesamte Wertschöpfungskette, also haben wir sie gesammelt und analysiert, in Kategorien sortiert und uns angesehen, wie sie sich über die letzten Jahre entwickelt haben.
Der bestperformende Subsektor war Rechenzentrums-EMS, die Electronics-Manufacturing-Services-Unternehmen, an die Sie Ihre Elektronikmontage auslagern können. Die stiegen um mehr als 800 %.
Es gab eine große Multiple-Expansion: Vorher waren das langweilige Unternehmen, die zum 5-fachen EBITDA gehandelt wurden; jetzt werden sie als Picks-and-Shovels-Zulieferer gesehen, also handeln sie zum rund 25-fachen EBITDA, und auch ihre Gewinne stiegen, woher der Rest des Kursanstiegs kam. Dann gibt es alle Arten von Ausrüstungs- und Hardware-Zulieferern für Rechenzentren, von HVAC über elektrische Ausrüstung bis zu Chips, plus die Halbleiter-Lieferkette und die Unternehmen, die das alles bauen.
Beim Blick darauf hat im Grunde jeder mit AI verbundene Sektor über die letzten drei Jahre profitiert. Der Unterschied zum breiten Markt war gewaltig: Unser gesamter AI-Index brachte rund 550 % Rendite, der S&P 500 rund 190 %.
Marcin Majewski:
Erstaunlich. Und das waren früher langweilige Geschäfte.
Filip Drazdou:
Es sind kapitalintensive, margenschwache Geschäfte, jetzt ziemlich hoch bepreist. Wir werden sehen, wie das läuft. Wenn das eine Blase ist, dann müssen die runterkommen, und es wird zu einem Zyklus. Viele davon sind sehr zyklische Sektoren, in denen Sie eine Zeit lang hohe Gewinne haben können und dann einen plötzlichen Einbruch. Sie überinvestieren in Capex, Sie überbauen die Fabriken zur HVAC-Produktion, und wenn diesem Capex etwas Schlimmes zustößt, bleiben Sie auf Überkapazitäten sitzen.
Deshalb ist das Shiller-KGV so nützlich: Es betrachtet 10 Jahre Gewinne, also entfernt es den Effekt des Zyklus. Selbst wenn Sie Ihre Gewinne in einem bestimmten Jahr verdreifachen, ist die Annahme, dass, was hochgeht, auch runterkommen muss, und jede Branche läuft auf ihrem eigenen Zyklus. Wenn Sie also ein Hersteller von elektrischer Ausrüstung oder HVAC sind, dessen Auftragsbuch sich jetzt verdreifacht, wird das nicht ewig so bleiben, und irgendwann bleibt jemand auf all der Kapazität sitzen, in die das Unternehmen investiert hat.
Marcin Majewski:
Ja, der Ausbau wird nicht ewig dauern; er ist größtenteils ein einmaliger Vorgang. Sie müssen zwar die GPUs ersetzen, aber ich glaube nicht, dass wir sämtliche Rechenzentren der Erde ausbauen werden. Ich hoffe nicht.
Filip Drazdou:
Sie müssen die Ausrüstung alle 5 oder 10 Jahre ersetzen, da steckt also eine gewisse Nutzungsdauer drin, aber es hat nicht dieselbe Form wie wiederkehrender Umsatz.
Marcin Majewski:
Es ist kein wiederkehrender Umsatz, nein.
Zehn Anzeichen einer Marktblase, und wo AI steht
Filip Drazdou:
Zur Blasenfrage haben wir uns auch die Elemente angesehen, die Jeremy Grantham und Edward Chancellor in einer ihrer jüngsten Arbeiten identifiziert haben. Sie listen 10 Merkmale einer Blase auf, und Sie können selbst entscheiden, ob AI sie erfüllt:
- Wichtige technologische Innovation: AI jetzt, und davor Telekommunikation und das Internet. Erfüllt.
- Eine einfache, überzeugende Geschichte: diesmal, dass wir nie wieder arbeiten müssen.
- Prominente Fürsprecher: Thomas Edison während des Elektrizitätsbooms, die Dotcom-Gründer wie Bezos und Bill Gates. Jetzt haben wir Sam Altman und Dario Amodei. Ähnliches Muster.
- Eine Welle neuer Publikationen, die die Vorzüge anpreisen: es gibt AI-fokussierte Magazine und Medien, und die Berichterstattung ist umfangreich.
- Ein wachsendes Angebot neuer Unternehmen: die Daten zeigen, dass Unternehmensgründungen in den USA zunehmen, nicht nur in Tech, sondern in verschiedenen Bereichen.
- Aussetzung normaler Bewertungskriterien: SpaceX ist ein großartiges Beispiel.
- Anwendung sogar auf reife Technologie: das ist ein schwieriger Punkt, aber man kann argumentieren, dass wir noch am Anfang stehen.
- Eine enorme Überfestlegung von Kapital: der Capex bewegt sich in Hunderten Milliarden Dollar.
- Der Umsatz, den Sie bräuchten, um diesen Capex zu decken und eine Rendite zu erzielen, ist sehr hoch.
- Betrug und betrügerisches Verhalten: das haben wir bisher noch nicht wirklich gesehen. Das tritt üblicherweise zuletzt auf; letztes Mal waren es Enron und WorldCom, und während der Finanzkrise waren es die Banken. Die Bereinigung kommt, wenn alles abwärtsgeht, und dann ist eine Blase bestätigt.
Marcin Majewski:
Zur einfachen, überzeugenden Geschichte: Die Version diesmal ist, dass Roboter oder Agenten alles erledigen werden. Beim Punkt „sogar reife Technologie“ würde ich ein wenig widersprechen: Ich habe das Gefühl, wir arbeiten ständig mit einem MVP. Wir nutzen viel AI, aber es ist definitiv nicht der Endzustand. Für normale Leute, die geschäftskritische Arbeit erledigen, ist es einfach noch nicht so weit, und es wird eine Weile dauern.
Ich kann also vielleicht sechs oder sieben dieser Kästchen abhaken, nicht alle. Deshalb mache ich mir keine Sorgen, dass das Platzen bald kommt. Ich denke, es muss noch ein wenig weiter wachsen.
Kurzfristig bin ich bullisch. Langfristig wird es platzen, aber ich weiß nicht, vielleicht in zwei oder drei Jahren. Ich denke, die Musik wird noch eine Weile weiterspielen.
Filip Drazdou:
Worauf man besonders achten sollte, sind die IPOs von SpaceX und dann von OpenAI und Anthropic, um zu sehen, wie sie sich entwickeln. Meine Vermutung ist, dass der erste am ersten Tag um 50 % steigt. Das lässt tendenziell viel Spielraum nach oben und lädt eine Reihe anderer Unternehmen ein, an die Börse zu gehen. Aber wenn er sich zu verschlechtern beginnt oder die Aktie in den zwei Wochen nach dem IPO fällt, dann sind wir dem Höhepunkt vielleicht näher.
Was wir hier nicht haben, was auch nicht auf der Checkliste stand, ist der Überschwang, den wir 2020 und 2021 hatten: Meme-Aktien, SPACs, NFTs, Krypto, das Metaverse.
Marcin Majewski:
Davon gibt es jetzt nicht so viel. Wir haben SpaceX und Tesla zum 300-fachen Gewinn, aber es gibt nicht viel wirklich Verrücktes. Selbst Bitcoin ist ziemlich bodenständig. Ich denke also, wir haben noch einiges vor uns.
Filip Drazdou:
Um die Lieferkette zusammenzusetzen: Sie beginnt bei der Energieversorgung, der Stromerzeugung, Kernkraft, Öl und Gas. Dann läuft sie über Halbleiter und alle Ausrüstungszulieferer der Halbleiterbranche, die Software, die sie brauchen, Test und Inspektion, Yield-Equipment und Montage.
Dann haben Sie das, was tatsächlich in einem Rechenzentrum steckt: elektrische Ausrüstung, HVAC, Netzwerktechnik, Chips. Und dann die Unternehmen, die das alles betreiben und bauen. Die nächste Stufe darüber sind LLMs und AI-Apps.
Marcin Majewski:
Die werde ich dem Index bald hinzufügen.
Filip Drazdou:
Wir werden sie hinzufügen, sobald sie börsennotiert sind, und das wird ein sehr guter Validierungs-Proxy sein. Wir werden endlich sehen, wie die führenden, größten AI-Unternehmen tatsächlich bewertet werden.
Marcin Majewski:
Es ist faszinierend, dass die größten Gewinner des AI-Rennens bisher keine AI-Unternehmen sind.
Filip Drazdou:
Wir könnten tatsächlich ausrechnen, wie viel Marktkapitalisierung über die gesamte Kette geschaffen wurde. Es könnte mehr sein als die Bewertungen von OpenAI und Anthropic zusammen. NVIDIA allein ist ein 5-Billionen-Dollar-Unternehmen. Das ist ein großes.
AI-M&A-Aktivität: Dealvolumen und Käufer seit 2015
Marcin Majewski:
M&A war in der AI-Welt tatsächlich großartig. Wir haben die Zahlen zum Dealvolumen seit 2015 durchgerechnet, und wir waren ziemlich überrascht: Offenbar erreichte die AI-M&A-Aktivität ihren Höhepunkt schon 2020, und dieses Jahr wird sie diesen Rekord wahrscheinlich nicht erreichen. 2020 gab es eine enorme Beschleunigung des Dealmakings, was meiner Meinung nach der Höhepunkt der ersten reifenden Kohorte von AI-Unternehmen war.
Das war, bevor wir über LLMs und generative AI sprachen; es war eher Machine Learning im traditionellen Sinne. Jene Welle gipfelte 2020, verlangsamte sich dann durch die COVID-Jahre und den darauffolgenden Einbruch der Bewertungen.
Seit 2023 steigt sie wieder, aber die Zahlen seit Jahresbeginn sehen nicht so stark aus. Nach einem gewaltigen Volumen sieht es nicht aus, und das liegt meiner Meinung nach hauptsächlich am geringeren Interesse finanzieller Käufer. Es gibt jedoch eine neue Welle, auf die wir noch zu sprechen kommen, bei der die Frontier-Labs in ihrer Go-to-Market-Strategie selbst den M&A-Weg einschlagen.
Zur Struktur der M&A-Aktivität in AI: Die mit Abstand größte Gruppe sind Developer Tools, die das Fundament für AI bilden. Dann gibt es eine riesige Vielfalt an AI-Anwendungen, die übernommen werden. Machine Learning erreichte irgendwann seinen Höhepunkt, das ist der violette Balken ganz unten, und wurde dann von anderen Arten von Anwendungen verdrängt.
Ehrlich gesagt ist die Vielfalt riesig; AI hat viele Anwendungsfälle, und es wäre schwer zu sagen, welcher bei Käufern stärker gefragt ist und welcher nicht. Mein Eindruck ist: Wenn Sie es in AI schaffen, ist das Geschäft ziemlich gut verkäuflich. Möchten Sie etwas hinzufügen, Filip?
Filip Drazdou:
2020 war ein großer Teil davon das Makro-Umfeld und die extrem niedrigen Zinssätze. Die Messlatte der finanziellen Käufer lag sehr hoch, und fast der gesamte Rückgang seitdem geht auf Finanzinvestoren zurück, während Strategen weiter investierten und schrittweise zulegten.
Wenn Sie die Zahl seit Jahresbeginn 2026 nehmen und verdoppeln, werden es immer noch weniger Deals sein, und auch das liegt hauptsächlich daran, dass finanzielle Käufer langsamer machen und Übernahmen generell sehr skeptisch gegenüberstehen.
AI-Bewertungen im privaten Markt
Marcin Majewski:
Hier ist eine kleine Stichprobe zu AI-Bewertungen. Leider werden die meisten dieser Deals nicht offengelegt, und wenn doch, erhalten wir keine verlässlichen zugrunde liegenden Daten. Die Schlagzeilenzahl wird offengelegt, aber nicht der zugrunde liegende Umsatz oder das EBITDA.
Aus der Stichprobe, die wir analysiert haben, waren wir allerdings nicht schockiert. Die Bewertungen von AI-Unternehmen lagen mehr oder weniger im Einklang mit dem, was wir in anderen Software-Sektoren gesehen haben, Software und IT-Dienstleistungen, vielleicht ein leichter Aufschlag, aber nichts Atemberaubendes. Die privaten Märkte bleiben größtenteils vernünftig. Wir sehen nicht die schwindelerregenden Bewertungen aus den Finanzierungsrunden. Es ist also ziemlich bodenständig: rund das 5,4-fache EV/Umsatz und das 15-fache EV/EBITDA. Das ist eine Premium-Bewertung, aber sie ist nicht schockierend.
Es ist eine kleine Stichprobe, und wir erfassen nicht all die verlustbringenden, extrem schnell wachsenden Unternehmen, die offensichtlich außerhalb dieser Skala liegen. Wir erforschen es, und mit mehr Daten werden wir aussagekräftigere Erkenntnisse haben, aber im Moment ist das nur eine kleine Stichprobe und ein paar Beobachtungen. Für das größere Bild, wie diese Geschäfte bepreist werden, geht unsere Analyse zu AI-Bewertungsmultiples tiefer.
Filip Drazdou:
Es gibt auch eine sehr große Vielfalt bei den Multiples und Bewertungen. Sie bekommen Hunderte Millionen für ein Unternehmen mit nur ein paar Leuten, wie wir es bei Wix gesehen haben, wo es ein paar Typen waren, oder sogar eine Person. Und dann gibt es viele AI-Wrapper, Unternehmen, die einfach schnell ein Produkt um ein Modell herum gebaut haben, und die sind überhaupt nicht verkäuflich.
Marcin Majewski:
Oder sie verkaufen früh zu einem niedrigen Multiple, weil sie keine Zukunft im Geschäft sehen.
Filip Drazdou:
Es kommt also darauf an.
Marcin Majewski:
Jedes Geschäft ist anders, es gibt also kein Universal-Multiple. Wie Sie in der vorherigen Grafik gesehen haben, sind die Anwendungsfälle für AI so vielfältig, dass es wirklich auf jedes einzelne Geschäft ankommt.
Filip Drazdou:
In SaaS war es etwas einfacher, da haben Sie einfach die KPIs: Rule of 40, Retention und so weiter. Sie wissen, wo Sie das Multiple ansetzen müssen. Hier ist es technologisch viel nuancierter. Die Frage, die Sie sich immer stellen müssen, ist, ob ein Frontier-Lab morgen dasselbe Produkt veröffentlichen könnte. (Zum Kontrast: unsere SaaS-Bewertungs-Multiples Arbeit zeigt, wie viel sauberer diese Übung ist.)
Marcin Majewski:
Und es ist nicht wirklich die Frage, ob sie es tun werden; das ist fast eine Gewissheit. Die Frage ist, ob Sie schnell genug umschwenken können. Wir haben gute Pivots gesehen, wie Jasper, die das großartig gemacht haben. Aber nicht jeder kann das stemmen. In diesem Geschäft müssen Sie sehr leicht umschalten können.
Wie LLMs Einzug in das IT-Dienstleistungs-M&A halten
Filip Drazdou:
Die neueste Entwicklung in KI-M&A ist, dass die LLMs in IT-Dienstleistungen vordringen. Innerhalb weniger Monate kündigten OpenAI und Anthropic beide an, eigene Implementierungssparten aufzubauen. Sie haben Finanzierung von Private-Equity-Fonds aufgenommen, Partnerschaften mit einigen der führenden Beratungsfirmen geschlossen und dann Übernahmen getätigt.
OpenAI übernahm ein in London ansässiges Unternehmen, das wir auf rund 20 Mio. GBP Umsatz schätzen, das sehr schnell gewachsen ist und etwa 150 Mitarbeiter hat. Anthropic übernahm ein ähnliches Unternehmen aus San Francisco, das ebenfalls mehr als 100 % wächst und rund 80 bis 100 Mitarbeiter hat.
Was springt für Gründer und Investoren dabei heraus? Erstens denke ich, dass sie diese Übernahmewelle fortsetzen und weitere Unternehmen kaufen werden, um ihre Implementierungssparten auszubauen. Sie haben verstanden, dass es nicht genügt, nur die Modelle zu haben; man braucht Leute, die zu den Kunden gehen und ihnen zeigen, wie man sie nutzt. Ich denke auch, dass einige Private-Equity-Fonds beginnen werden, Roll-ups oder Roll-up-Vehikel zu schaffen, um Unternehmen in diesem Bereich zu kaufen und schließlich an einen größeren Player wie OpenAI oder Anthropic zu verkaufen.
Das ist also eine großartige Chance für IT-Dienstleistungs-Gründer, die über die nächsten zwei bis fünf Jahre über einen guten Exit nachdenken. AI-Dienstleistungen sind das, was man entwickeln sollte, beide Anbieter starten Partnerprogramme, und genau dort liegt das Wachstum.
Darüber hinaus kaufen traditionelle Beratungen wie Accenture viele AI-native Dienstleistungsunternehmen. Faculty AI etwa wurde vor ein paar Monaten für rund eine Milliarde Dollar übernommen, mit nur 400 Mitarbeitern und einem berichteten Umsatz-Multiple von etwa dem 15-fachen, was im IT-Dienstleistungsbereich beispiellos ist. Aber hier zahlen Sie, um die Fähigkeit und den Gründer zu bekommen, der jetzt CTO von Accenture ist, und ich denke, das war einer der Hauptgründe für den Deal.
Zuvor haben wir mehr über M&A in der Software-Branche gesprochen und darüber, was bei Software-Unternehmen passiert, die AI betreiben. Das sind einige Beispiele aus IT-Services-M&A, was ebenfalls zu wachsen beginnt. Wo die zugrunde liegenden Multiples liegen, verfolgt unsere Bewertungsmultiplikatoren für IT-Dienstleistungen Seite im Detail. Sollen wir kurz über Finanzierung sprechen?
AI-Finanzierungstrends und das Problem der Überinvestition
Marcin Majewski:
Kurz, ja. Mir gefällt der Vergleich mit dem IPO-Volumen. Wir hatten fünf große IPOs und Sekundärplatzierungen, darunter von Google und Meta, und die Zahlen sind atemberaubend, wenn man sich die Menge an Kapital ansieht, die durch diese Emissionen aufgenommen wurde. Wenn Sie sich dann die Finanzierung von AI-Unternehmen seit Jahresbeginn ansehen, sind es rund 300 Mrd. USD, mehr als die gesamte AI-Finanzierung des letzten Jahres zusammen.
Ich denke, das ist ein Zeichen, dass wir in einer Blase sind, und es bestätigt, dass dieser Ausbau nicht nachhaltig ist. Das Geld muss irgendwoher kommen. Diese Unternehmen erwirtschaften keinen Gewinn, und sie werden noch jahrelang investieren müssen. Das lässt mich fragen, ob der Moment des Platzens früher kommt, aber es ist wirklich schwer zu sagen, wie lange es weitergehen kann. Sie können die gesamte Landschaft, wer diese Schecks ausstellt, in unserem Überblick zu den Top-AI-Investoren.
Filip Drazdou:
Sehen. Es untermauert wirklich den Punkt der Überinvestition in Infrastruktur. Jeder investiert, und sie stecken ein wenig in einem Gefangenendilemma: Sie können es sich nicht leisten, nicht zu investieren. Wenn Sie nicht investieren und Ihre Rivalen es tun, verlieren Sie. Also sind am Ende alle schlechter dran, alle überinvestieren, und niemand kann dem entkommen.
Wer nach der AI-Blase gewinnt: Eine konträre Sicht darauf, wohin der Wert fließt
Marcin Majewski:
Wir haben auch darüber nachgedacht, wohin die Welt steuert und wer profitiert, nachdem sich der Staub gelegt hat, sobald die Blase kollabiert. Wir sind uns einig, dass AI Produktivitätsschübe bringen wird, ganz sicher. Es wird weniger Arbeitskraft nötig sein, um dasselbe zu erledigen, also werden Menschen mehr schaffen und produktiver werden, und diese Produktivität wird Neues schaffen, in der Fertigung, in der Biotechnologie, in den Dienstleistungen. Alles sollte sich dank der neuen Technologie verbessern.
Allgemein gesagt lautet der sogenannte San-Francisco-Konsens, dass Arbeit durch AI ersetzt wird. Wir wollten fragen, wie sich das darauf übersetzt, wer tatsächlich das Geld verdient. Unsere Interpretation des San-Francisco-Konsenses ist, dass der Anteil des BIP, der an die Arbeit, an die Lohnempfänger, geht, schrumpft: Weniger Geld fließt zu Menschen, mehr zu Unternehmen (daher der Anstieg der Bewertungen) und ein wenig mehr zu den Eigentümern physischer Vermögenswerte.
Dann haben wir uns gefragt, wie es in der Realität aussehen würde, und das ist unsere konträre Sicht. Dank der Produktivitätsgewinne wird es einen großen Überschuss in der Wirtschaft zu verteilen geben, aber die Verteilung wird nicht unbedingt so ausfallen, wie erwartet.
Nehmen wir zuerst Unternehmen und Konzerne. Der große Anstieg der Bewertungen beruht auf dem vorherrschenden Narrativ, dass die Gewinne auf breiter Front steigen werden; warum sonst mehr für Aktien zahlen? Aber da bin ich mir nicht so sicher. Geschäfte, die früher Asset-light waren, weil sie auf Ideen und IP liefen, verwandeln sich plötzlich in capex-intensive Geschäfte. Die Markteintrittsbarrieren sinken sogar, sodass einst monopolistische Branchen hyper-kompetitiv werden könnten. Um die Unternehmensgewinne wäre mir langfristig angst und bange.
Gleichzeitig ist das BIP, das den Eigentümern physischer Vermögenswerte zufließt, Land, Rechenzentren, Produktionsanlagen, Produzenten von Mineralien einschließlich Seltener Erden, der Ort, an dem meiner Meinung nach der Wert aus AI landet. Wir sehen es bereits: NVIDIA läuft großartig, aber die Unternehmen, die die physischen Dinge tun, die diesem ganzen Ausbau zugrunde liegen, sind diejenigen, die einen Haufen Geld verdienen.
Das soll also nur veranschaulichen, dass der aktuelle Konsens nicht richtig sein könnte und dass es sich lohnt, die Vermögenswerte zu betrachten, die die Leute derzeit nicht würdigen. Auf einem Horizont jenseits von 20 Jahren könnten das die sein, die tatsächlich an Wert gewinnen, und der größte Wert landet vielleicht nicht bei den Gewinnern des AI-Rennens. Das ist ein kleiner Exkurs, etwas Denkstoff, aber ich hoffe, er regt zum Nachdenken an.
Filip Drazdou:
Wie wir am Anfang gezeigt haben, gehen die Vorteile an all die Unternehmen, die den Bau, die Hardware, die Ausrüstung und so weiter erledigen. Sie sind gerade die Engstellen; die Flaschenhälse liegen dort. Das Geld ist, oder wird, für all diese Unternehmen verfügbar sein, und sie werden sich gegenseitig überbieten und die Preise die ganze Kette hinunter in die Höhe treiben.
Wir haben hier auch einige Beispielbewertungen von AI-Unternehmen, aber das sind Finanzierungsrunden, also ist das meistens ein anderes Bild.
Marcin Majewski:
Es ist interessant zu sehen, wie sie sich komprimieren. Die Unternehmen sind so stark gewachsen, dass sie hier ehrlich gesagt nicht so verrückt aussehen. Oder vielleicht haben wir uns einfach an sehr hohe Multiples gewöhnt. Aber sie sind definitiv gefallen, weil die Unternehmen seit letztem Jahr gewachsen sind.
Das war's also. Wir sind mehr oder weniger pünktlich angekommen.
Q&A mit dem Publikum
Zu M&A vertikaler AI-Lösungen:
Marcin Majewski:
Ich habe gemischte Gefühle. Einerseits galt vertikale Software bislang als sichere Wette, also sollte vertikale AI im weiteren Sinne dasselbe sein. Aber Claude wird so klug, und Sie können es so schnell und einfach für vertikale Aufgaben trainieren, dass ich nicht sicher bin, wie viel Nachhaltigkeit vertikale AI-Lösungen haben, es sei denn, sie sind an eine Datenquelle gebunden, die sehr spezifisch für diese Vertikale ist.
Wenn Sie etwas für die maritime Branche haben und einen proprietären Sensor entwickeln, den Sie beibündeln können, um Intelligenz zu liefern, dann vielleicht. Aber im Allgemeinen bin ich nicht so optimistisch.
Filip Drazdou:
Es hängt auch von der Vertikale ab, denn jede Vertikale ist anders. Das Beispiel mit der maritimen Software oder etwas für die Wissenschaft ist sehr nischig und spezifisch, und das ist womöglich weniger anfällig für eine Disruption durch AI. Aber wenn die Vertikale etwas Einfacheres ist, wie Software für Schulen oder Bildung, wo es Hunderte Akteure in verschiedenen Ländern gibt und AI bereits die Codebasis und das Wissen hat, dann ist sie viel stärker exponiert.
Zur Frage, ob Produktivitätsgewinne Menschen erfordern, nicht nur Technologie:
Marcin Majewski:
Ich stimme voll zu, dass Produktivität als AI-Nutzen echte Veränderungen im Verhalten und in den Prozessen der Menschen erfordert, und das ist etwas, das nur Menschen vorantreiben können. Wir sprechen mit vielen Unternehmen und sehen sehr unterschiedliche Verhaltensweisen. Im Moment ist es ein Wettbewerbsvorteil für die Unternehmen, die AI annehmen: Sie wachsen schneller und liefern zügiger. Wir sehen das vor allem im Software-Engineering, weil Ingenieure mit AI-Tools viel schneller vorankommen. Es ist nicht das Zehnfache, aber es ist real.
Es erfordert, dass sich Menschen verändern, und es erfordert Rückhalt von der Führung, um diesen Wandel voranzutreiben. Es passiert nicht von selbst. Regierungen und Kommunen werden ebenfalls helfen müssen, es zu erleichtern. Wir kommen aus Europa, und bei etwas wie selbstfahrenden Autos liegt Europa rund fünf Jahre hinter San Francisco. Ohne diese Unterstützung passiert es nicht. Es muss eine konzertierte Anstrengung sein.
Zum AI-Äquivalent der physischen Gewinner in der Telekommunikation (die Tower-Unternehmen, Nokia, Ericsson):
Marcin Majewski:
Brillante Frage. Das AI-Tower-Unternehmen wird das Rechenzentrumsunternehmen oder das Energieunternehmen sein, und es wird wahrscheinlich gebündelt: Energieerzeugung zusammen mit Rechenzentren, weil man sie nahe an günstigen Energiequellen bauen muss. Das werden diejenigen sein, die profitieren, plus vielleicht etwas Bergbau, weil man viele Seltene Erden braucht, um die Robotisierung der Wirtschaft voranzutreiben. Im Allgemeinen sind Metalle, Kupfer, Stahl und Aluminium alle im Kommen.
Filip Drazdou:
Für mich ist es auch das Netz, die Verteilung. Dort liegt der Flaschenhals, und dort sind die Monopole tatsächlich. In den meisten Ländern können Sie nicht ohne Weiteres in diese investieren; sie sind reguliert. Überall dort, wo es Monopolmacht oder eine Art natürliche Beschränkung gibt.
Marcin Majewski:
Und wir sollten China erwähnen. China wird ein gewaltiger Profiteur sein, denn bei all dem Infrastrukturausbau werden sie diejenigen sein, die die Komponenten herstellen. Das ist auch in der Telekommunikation passiert: Nokia und Ericsson wurden durch chinesische Anbieter ersetzt, und ich denke, hier spielt es sich sehr ähnlich ab. Europa ist in diesen altmodischen elektrotechnischen Technologien tatsächlich stark, was ermutigend ist.
Zu den Mustern, die wir im Käuferuniversum sehen (Private Equity, Constellation, Konzerne):
Marcin Majewski:
Insgesamt sehen wir viel Skepsis. Die Unternehmen vom Constellation-Typ kaufen keine hochfliegenden Unternehmen, und alles in allem sehen wir nicht allzu viel Anpassung in den Strategien der Käufer. Sehr wenige Leute machen kühne Schritte. Accenture ist ein gutes Beispiel für eines, das es getan hat. Wir scannen ständig AI-Unternehmen, und nicht allzu viele werden übernommen. Viele Käufer gehen es langsam an und versuchen herauszufinden, wohin der Markt steuert.
Filip Drazdou:
Selbst bei IT-Dienstleistungen ist es nicht so, als würde jeder links und rechts AI-Unternehmen aufkaufen. Es gibt von vornherein nicht allzu viele AI-native IT-Dienstleistungsunternehmen. Auf der Käuferseite sind OpenAI, Anthropic und Accenture derzeit aktiv, während die anderen abwartend bleiben und ihr Kerngeschäft schützen.
Zur Frage, ob es einen menschenorientierten Chancenraum gibt, angesichts dessen, dass Milliarden Menschen weiterhin etwas kaufen werden, auch wenn viele zu kämpfen haben:
Marcin Majewski:
Wir haben uns das heute gefragt und uns die Struktur des BIP angesehen. Ehrlich gesagt ist der gesamte Tech-Sektor als Anteil am BIP nicht so groß. Der Rückhalt ist der Staat, denn er kann alle besteuern und öffentliche Projekte betreiben und Menschen einstellen, so wie in der Großen Depression. Das ist der letzte Ausweg, wenn die Leute wirklich nichts zu tun haben. Aber es gibt so viele Branchen, die weiterhin Menschen brauchen werden, etwa das Gastgewerbe.
Filip Drazdou:
Das Gesundheitswesen ist wie verrückt gewachsen.
Marcin Majewski:
Pflegedienstleistungen, ja. Sie wollen mit Menschen interagieren. Sie wollen Ihren Kaffee nicht von einem Roboter kaufen oder mit ihm über Wein reden. Sie wollen jemanden mit menschlicher Erfahrung. Ich bin also nicht so besorgt. Es wird eine Transformation geben. Ich komme aus Polen, und ich habe das erlebt, als sich die polnische Wirtschaft vom Kommunismus zum Kapitalismus wandelte.
Auf einmal fanden sich 25 % der Menschen arbeitslos wieder, weil die Fähigkeiten, in denen sie ausgebildet worden waren, Schwerindustrie, das Führen staatseigener Betriebe, Verwaltung, in einer modernen, globalisierten Wirtschaft völlig unanwendbar waren. Es könnte also eine Lücke geben. Auch wir tun uns schwer damit, Juniors einzustellen, weil es so viel einfacher ist, AI etwas erledigen zu lassen, als es einer Junior-Person zu übergeben.
Es wird einen Kampf geben, aber ich denke, wir werden mit einer neuen Wirtschaftsstruktur hervorgehen, die noch stärker dienstleistungsorientiert ist als heute, und die Art der Dienstleistungen wird sich unterscheiden.
Ich denke, ein viel größerer Teil davon werden empathiebasierte Dienstleistungen sein, bei denen Sie emotionalen Wert aus der Interaktion ziehen wollen, nicht nur funktionalen Wert, weil der funktionale Wert zur Massenware wird und allmählich gegen null geht. Vielleicht suchen wir also Höheres in unseren Interaktionen. Das ist die positive Sicht.
Zum Abschluss haben wir zwei Szenarien zusammengestellt, ein utopisches und ein dystopisches. Wir wissen nicht, wo das Ganze landet, und es wird in den kommenden Jahren wahrscheinlich zwischen beiden pendeln. Mir wäre die utopische Version am liebsten, auch wenn ich manchmal fürchte, dass es den dystopischen Weg nimmt. Lassen Sie mich mit der utopischen Note schließen: Märkte und Bewertungen entwickeln sich gut, und wir verdienen viel Geld, weil der Capex der breiteren Wirtschaft zugutekommt, nicht nur den Eigentümern von Anthropic und OpenAI. Wir arbeiten weniger und finden neue Jobs.
Ich bitte mein Team immer wieder, mich zu feuern und durch Agenten zu ersetzen; es passiert noch nicht, aber vielleicht arbeiten wir eines Tages zwei Tage die Woche und genießen die Arbeit, die wir tun. Die Zivilisation kann sich stärker auf Kreativität und die Verbindung zu anderen konzentrieren. Und vielleicht bringt AI sogar Regierungen und internationale Organisationen zu einer neuen Weltordnung zusammen, die allen nützt und weitere Konflikte verhindert. Wahrscheinlich tritt nicht alles davon ein, aber ich hoffe, dass vieles davon wahr wird.
Wenn Sie irgendeine Art von M&A-Transaktion in AI oder im breiteren Software-Bereich erwägen, ob als Käufer, Verkäufer oder Investor, möchten wir Sie ermutigen, sich zu melden und direkt mit uns zu sprechen. Sie können auch unsere neuesten Daten zu AI-Bewertungsmultiples erkunden, um mehr Kontext dazu zu erhalten, wie diese Geschäfte bepreist werden.
