Masz więc ofertę przejęcia. Teraz trzeba zadbać o to, by wynegocjować możliwie najlepszą transakcję.
Oferta przejęcia to ważny moment dla każdego właściciela firmy. W przeciwieństwie do kupujących, dla wielu właścicieli może to być wyjątkowe wydarzenie w ich życiu zawodowym. Kupujący często są uzbrojeni w duże doświadczenie, głęboką wiedzę finansową i praktykę obsługi wielu przejęć rocznie. Jednak bycie przygotowanym i poinformowanym może pomóc wyrównać szanse.
W tym przewodniku wyjaśnimy proces fuzji i przejęć, omawiając niektóre z najczęstszych elementów oferty przejęcia, zwykle określanej jako Term Sheet, Letter of Intent (LOI) lub Non-Binding Offer (NBO).
Skoncentrujemy się na najbardziej kluczowych elementach, w tym uzasadnieniu strategicznym, wycenie, strukturze transakcji oraz aspektach zarządzania i ładu korporacyjnego.
Zrozumienie tych głównych warunków może zapewnić dokładną ocenę oferty, przyczyniając się do podjęcia świadomej decyzji, uczciwej transakcji i satysfakcjonującego wyniku.
Opis nabywcy
Zrozumienie, kim właściwie jest potencjalny nabywca, jest kluczowym pierwszym krokiem na drodze do przejęcia. Nabywcy zazwyczaj dzielą się na dwie szerokie kategorie: strategiczną i finansową.
Nabywcy strategiczni to zazwyczaj firmy działające w podobnej branży lub pokrewnej dziedzinie. Są one zainteresowane nabyciem Twojej firmy, ponieważ uzupełnia ona ich istniejące operacje lub strategię rozwoju. Dostrzegane przez nich korzyści mogą wynikać z takich czynników, jak poszerzenie bazy klientów, ulepszenie portfolio produktów, wykorzystanie technologii lub zwiększenie udziału w rynku.
Nabywcy finansowi, najczęściej fundusze private equity, widzą w Twojej firmie okazję inwestycyjną. Zależy im przede wszystkim na atrakcyjnym zwrocie z inwestycji, często dzięki poprawie efektywności operacyjnej lub przygotowaniu spółki do zyskownego exitu w przyszłości.
Czasami nabywca strategiczny jest wspierany przez firmę private equity w ramach tak zwanej strategii roll-up lub buy-and-build.
Znając profil kupującego, łatwiej dopasujesz strategię negocjacyjną i uwypuklisz te cechy firmy, które trafiają w jego cele. Nabywcy finansowi zwykle podkreślają, jak ważne jest, by założyciel lub CEO został w firmie po przejęciu, ze względu na dogłębną znajomość biznesu i jego funkcjonowania.
Uzasadnienie strategiczne
Nie zniechęcaj się naszpikowaną żargonem sekcją term sheetu o uzasadnieniu strategicznym. To tutaj kupujący tłumaczy, czym uzasadnia przejęcie Twojej firmy. Odsłania to jego motywacje oraz wartość, jaką jego zdaniem Twoja firma wniesie do jego działalności lub portfela.
W Twoim interesie leży, byś dobrze zrozumiał jego rozumowanie. Czy chodzi o dostęp do Twojej bazy klientów, wpięcie Twojej autorskiej technologii, wykorzystanie Twojej pozycji rynkowej, czy przejęcie wykwalifikowanych ludzi, znajomość tych motywów daje Ci przewagę taktyczną.
Wiedza ta pozwala na podkreślenie istotnych aspektów działalności podczas procesu negocjacji, potencjalnie zwiększając postrzeganą wartość i wzmacniając pozycję negocjacyjną.
Struktura transakcji: Akcje a zakup aktywów
W przypadku transakcji przejęcia struktura transakcji może zostać określona jako "transakcja dotycząca aktywów" lub "transakcja dotycząca akcji". Każde z tych podejść niesie ze sobą inne konsekwencje.
Zakup akcji
W przypadku transakcji na akcjach, kupujący nabywa spółkę poprzez nabycie 100% jej udziałów. Oznacza to, że przejmuje kompletny biznes: aktywa, pasywa i wszelkie potencjalne ukryte kwestie. Ten rodzaj transakcji jest często preferowany przez sprzedających, ponieważ oferuje czyste oderwanie się od biznesu.
Zakup aktywów
W przypadku transakcji typu asset deal kupujący nabywa jedynie wybrane aktywa spółki, co pozwala mu uniknąć zaciągania niechcianych zobowiązań. Aktywa są przenoszone do nowego podmiotu, ale pierwotny właściciel firmy przetrwa, tylko z mniejszą ilością aktywów. Dla kupujących stanowi to korzyść polegającą na wyselekcjonowaniu cennych aktywów i pozostawieniu wszelkich problematycznych aspektów działalności.
Ogólnie rzecz biorąc, transakcje na akcjach są prostsze niż transakcje na aktywach, a kupujący wybierają transakcje na aktywach z dwóch głównych powodów: unikania ukrytych zobowiązań i korzystnego opodatkowania (w zależności od jurysdykcji). W przypadku, gdy masz pewność co do braku nieujawnionych zobowiązań, a opodatkowanie jest identyczne, oba rodzaje transakcji są w rzeczywistości takie same.
Struktura transakcji: Warunki płatności
Warunki płatności określone w term sheet szczegółowo określają, w jaki sposób kupujący planuje zapłacić za przejęcie. Zrozumienie tych warunków ma kluczowe znaczenie dla sprzedających, ponieważ mają one bezpośredni wpływ na to, ile pieniędzy otrzymasz z transakcji.
Jest to również sekcja, w której istnieje największy potencjał do stworzenia wyniku korzystnego dla obu stron. Najczęściej stosowanym mechanizmem jest earn-out, Jest to część ceny zakupu uzależniona od osiągnięcia przez spółkę docelową określonych celów finansowych.
Dla kupującego zmniejsza to płatność z góry i zapewnia warstwę ochrony poprzez powiązanie części kosztów z przyszłymi wynikami spółki. Dla sprzedającego, pozwala to na uchwycenie korzyści płynących z przyszłego wzrostu firmy.
Aby to się udało, obie strony uzgadniają kryteria wypłaty - (a) wskaźniki finansowe, takie jak przychody lub EBITDA; (2) okres, w którym cele te powinny zostać osiągnięte, zwykle od jednego do trzech lat.
Jako sprzedający, powinieneś skupić się na kilku elementach, zgadzając się na earn-out:
- Jasno zdefiniowane wskaźniki wydajności. Upewnij się, że rozumiesz wskaźniki finansowe wykorzystywane do obliczania earn-out. Podczas gdy EBITDA jest najściślej skorelowana z wartością firmy, istnieje wiele sposobów wpływania na nią za pomocą drobnych decyzji biznesowych lub księgowych. Dlatego też powszechnie stosuje się przychody, którymi trudniej jest manipulować.
- Utrzymanie kontroli nad wynikami. Jeśli to możliwe, należy starać się zachować pewną kontrolę lub wpływ na działalność biznesową po przejęciu. Wynika to z faktu, że na wyniki spółki, które determinują wypłatę earn-out, mogą mieć wpływ zmiany w strategii biznesowej lub działalności operacyjnej. Trudno jest kupującemu argumentować za wypłatą, jeśli przejmie pełną kontrolę, a ty odejdziesz wkrótce po transakcji.
Przejrzystość i zaufanie są kluczowe w tych ustaleniach. Sprzedający musi ufać, że kupujący będzie zarządzał spółką w sposób umożliwiający osiągnięcie wyznaczonych celów. Podobnie, kupujący musi ufać prognozom sprzedającego dotyczącym przyszłych wyników.
Struktura transakcji: Gotówka vs. Płatność akcjami
Najczęstszą formą płatności jest gotówka i to ona jest dla założycieli najlepsza oraz najmniej kłopotliwa.
Płatność w akcjach (nazywanych też udziałami lub kapitałem) najczęściej pojawia się na rynkach publicznych, gdy przejmuje spółka giełdowa o płynnych akcjach. Bieżąca wartość choćby 10 000 akcji Apple jest znana, podobnie jak historyczne wyniki spółki i szczegółowe dane finansowe. Ale nawet wtedy przyjęcie zapłaty w akcjach naraża właściciela na ryzyko kursu, zwłaszcza że akcje obejmie klauzula lock-up: sprzedasz je na otwartym rynku dopiero po określonym czasie (zwykle 180 lub 360 dni).
Płatność w akcjach spółki prywatnej zdarza się w transakcjach M&A rzadko. Ta opcja dokłada sprzedającemu kolejnych niewiadomych. To trochę zgadywanka, bo spółka prywatna nie musi publicznie ujawniać danych finansowych, więc trudno ustalić wartość Twoich akcji. A ich sprzedaż? To zupełnie inne wyzwanie, bo nie ma dla nich otwartego rynku. Zanim przyjmiesz taką ofertę, musiałbyś więc naprawdę dokładnie prześwietlić kondycję finansową spółki, jej potencjał wzrostu i plany dotyczące exitu.
Cena zakupu i wycena
To jeden z najważniejszych obszarów każdego term sheetu, a zarazem ten z największą liczbą haczyków, zwłaszcza dla osób bez doświadczenia.
Mnożniki wyceny
Podejście do definiowania ceny zakupu w dokumencie term sheet może znacząco wpłynąć na ostateczną kwotę, jaką otrzymasz. Dwie popularne metody to stała cena lub wycena oparta na mnożnikach.
Cena stała jest prosta: to uzgodniona kwota, która się nie zmieni. Nie uwzględnia jednak zmian w wynikach firmy między podpisaniem term sheetu a domknięciem transakcji.
Wycena oparta na mnożnikach finansowych, takich jak EBITDA, przychody czy zysk netto, daje z kolei większą elastyczność. Koryguje cenę o najnowsze wyniki finansowe spółki, które zwykle ocenia się bliżej daty domknięcia.
Cena stała daje pewność, ale mnożniki mogą wywindować lub obniżyć cenę ostateczną, w zależności od wyników spółki.
Wartość przedsiębiorstwa (EV) / "bezgotówkowy, bez zadłużenia"
Cena zakupu w arkuszu terminowym jest zazwyczaj podawana na podstawie wartości przedsiębiorstwa. W żargonie finansowym Enterprise Value to wartość czystego przedsiębiorstwa, bez uwzględniania jego długów lub ilości gotówki zgromadzonej przez lata. Metoda ta pozwala na porównanie przedsiębiorstw o różnym poziomie zadłużenia i środków pieniężnych.
W arkuszach terminowych jest to zwykle zapisywane jako "bezgotówkowe, bez zadłużenia". Kiedy transakcja fuzji i przejęć jest opisana jako "bezgotówkowa, bez zadłużenia", oznacza to, że kupujący oferuje cenę, która zakłada, że firma zostanie przekazana bez gotówki lub zadłużenia w bilansie. Jakakolwiek gotówka pozostała w firmie zazwyczaj zwiększyłaby ostateczną cenę zakupu, podczas gdy jakiekolwiek zadłużenie zmniejszyłoby ją.
Oznacza to, że cena zakupu zapłacona akcjonariuszom spółki docelowej (znana jako Equity Value) zostanie obliczona w następujący sposób:
Powody tej formuły są następujące:
- Jeśli uzbierałeś sporo gotówki i przez lata nie wypłacałeś dywidend, kupujący powinien zapłacić za nią co do dolara, o ile zostanie ona w firmie na dzień domknięcia
- Jeśli masz znaczny dług finansowy (kredyty, leasingi i tym podobne), kupujący spłaci go za Ciebie, ale tylko wtedy, gdy cena zakupu spadnie o dokładnie tę samą kwotę
Znormalizowany poziom kapitału obrotowego
Arkusz warunków, który otrzymałeś, może zawierać sformułowanie, takie jak "dostosowany do znormalizowanego poziomu kapitału obrotowego na zamknięciu". Kapitał obrotowy netto to różnica między aktywami obrotowymi a zobowiązaniami krótkoterminowymi. Jest to szczególnie istotne w przypadku firm produkcyjnych i handlowych, które mogą mieć duże i zmienne poziomy zapasów i należności.
Przy ustalaniu warunków transakcji w liście intencyjnym (LOI) w M&A zwykle uzgadnia się „znormalizowany” poziom kapitału obrotowego netto, który firma ma utrzymywać aż do domknięcia.
Klauzula ta bierze się stąd, że kupujący w istocie nabywa gotówkę spółki na dzień domknięcia transakcji. Dla jasności weźmy przykład. Załóżmy, że jeden z Twoich dużych klientów, zwykle płacący na czas, spóźnia się z płatnością 1 mln USD wymagalną przed domknięciem. Saldo gotówki spółki jest więc na ten dzień niższe. Ale skoro kapitał obrotowy netto przewyższa „normalny”, korekta kapitału obrotowego da Ci o 1 mln USD więcej.
Zespół zarządzający
Sekcja "Zespół zarządzający" listu intencyjnego (LOI) koncentruje się na przyszłości kierownictwa firmy po przejęciu. Ta część dokumentu jest szczególnie istotna dla kupujących zainteresowanych ciągłym wkładem obecnego zespołu zarządzającego, który często ma znaczną wartość pod względem wiedzy specyficznej dla firmy, ugruntowanych relacji z klientami i wiedzy branżowej.
W tej sekcji kupujący przedstawia swoje zamiary wobec obecnego zarządu po transakcji M&A. Może utrzymać dotychczasowy zarząd, pozmieniać role, a nawet wprowadzić nowych ludzi.
Może również omawiać kwestie związane z umową o pracę, planami motywacyjnymi, klauzulami o zakazie konkurencji i planowaniem sukcesji. Szczegóły te są kluczowe, ponieważ mają bezpośredni wpływ na strategiczny kierunek firmy oraz motywację i zaangażowanie kluczowych pracowników po przejęciu.
Jasne określenie przyszłości zespołu zarządzającego w umowie LOI zapewnia, że obie strony mają wzajemne zrozumienie ról i oczekiwań, zapobiegając potencjalnym nieporozumieniom w przyszłości.
-
Interpretacja i negocjowanie term sheetu w M&A to nie jednorazowa czynność, lecz proces, który toczy się w rytmie pytań i wyjaśnień. Pamiętaj: o każdą brakującą sekcję term sheetu można i należy poprosić na piśmie, zanim ruszysz dalej. Term sheety nie są wprawdzie prawnie wiążące, ale zwykle nadają ton i kierunek całej transakcji.
Zachęcamy do skontaktowania się z nami w celu uzyskania bezpłatnej analizy otrzymanej oferty przejęcia. Nie jesteś zobowiązany do udostępniania tożsamości kupującego, ale nadal możemy zaoferować Ci strategiczne doradztwo w zakresie wyceny, negocjacji i kolejnych kroków.
Dlaczego przy sprzedaży firmy potrzebujesz doradcy M&A
Oferta przejęcia to przełomowy moment na drodze każdego właściciela firmy. Dla wielu założycieli bywa jedynym takim wydarzeniem w karierze. Doradcy M&A wnoszą wiedzę, która pozwala wynegocjować najlepszą transakcję: czuwają nad wyceną, dynamiką rynku i strukturą transakcji. Gdy Ty prowadzisz firmę, oni pilnują szczegółów, dbają o Twoje interesy i wpływają na ostateczną cenę sprzedaży. Dzięki ich wiedzy i doświadczeniu sektorowemu podejmiesz uczciwą, dobrze przemyślaną decyzję.
O Aventis Advisors
Aventis Advisors jest doradca M&A dla spółek technologicznych i wzrostowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby zawierano mniej transakcji M&A (za to lepszej jakości), we właściwym dla firmy i jej właścicieli momencie. Naszym celem jest doradztwo uczciwe i oparte na wnikliwej analizie, w którym jasno przedstawiamy klientom wszystkie opcje, w tym tę, by utrzymać status quo.
Skontaktuj się z nami, aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.
