Jak ocenić term sheet w transakcji M&A

Masz więc ofertę przejęcia. Teraz trzeba zadbać o to, by wynegocjować możliwie najlepszą transakcję.

Oferta przejęcia to dla każdego właściciela firmy ważna chwila. W odróżnieniu od kupujących, dla wielu właścicieli bywa jedynym takim wydarzeniem w karierze. Kupujący nierzadko przychodzą ze sporym doświadczeniem, głęboką wiedzą finansową i wprawą z wielu przejęć rocznie. Dobre przygotowanie i wiedza pozwalają jednak wyrównać szanse.

W tym przewodniku odczarujemy proces fuzji i przejęć omawiając najczęstsze elementy oferty przejęcia, określanej zwykle jako term sheet, list intencyjny (LOI) lub oferta niewiążąca (NBO). 

Skupimy się na tym, co najważniejsze: uzasadnieniu strategicznym, wycenie, strukturze transakcji oraz kwestiach zarządu i ładu korporacyjnego.

Rozumiejąc te kluczowe warunki, rzetelnie ocenisz ofertę, a stąd już prosta droga do przemyślanej decyzji, uczciwej transakcji i satysfakcjonującego rezultatu.

Opis kupującego

Zrozumienie, kim właściwie jest potencjalny kupujący, to ważny pierwszy krok na drodze do przejęcia. Kupujący dzielą się zwykle na dwie szerokie kategorie: strategicznych i finansowych.

Nabywcy strategiczni to zwykle firmy z branży podobnej do Twojej lub pokrewnej. Twoja firma interesuje ich, bo uzupełnia ich działalność lub strategię wzrostu. Korzyści widzą choćby w poszerzeniu bazy klientów, wzbogaceniu oferty produktów, dostępie do technologii czy większym udziale w rynku.

Nabywcy finansowi, najczęściej fundusze private equity, widzą w Twojej firmie okazję inwestycyjną. Zależy im przede wszystkim na atrakcyjnym zwrocie z inwestycji, często dzięki poprawie efektywności operacyjnej lub przygotowaniu spółki do zyskownego exitu w przyszłości.

Bywa, że nabywcę strategicznego wspiera fundusz private equity w ramach strategii roll-up lub buy-and-build.

Znając profil kupującego, łatwiej dopasujesz strategię negocjacyjną i uwypuklisz te cechy firmy, które trafiają w jego cele. Nabywcy finansowi zwykle podkreślają, jak ważne jest, by założyciel lub CEO został w firmie po przejęciu, ze względu na dogłębną znajomość biznesu i jego funkcjonowania.

Uzasadnienie strategiczne

Nie zniechęcaj się naszpikowaną żargonem sekcją term sheetu o uzasadnieniu strategicznym. To tutaj kupujący tłumaczy, czym uzasadnia przejęcie Twojej firmy. Odsłania to jego motywacje oraz wartość, jaką jego zdaniem Twoja firma wniesie do jego działalności lub portfela.

W Twoim interesie leży, byś dobrze zrozumiał jego rozumowanie. Czy chodzi o dostęp do Twojej bazy klientów, wpięcie Twojej autorskiej technologii, wykorzystanie Twojej pozycji rynkowej, czy przejęcie wykwalifikowanych ludzi, znajomość tych motywów daje Ci przewagę taktyczną.

Dzięki tej wiedzy w negocjacjach podkreślisz to, co istotne, podniesiesz postrzeganą wartość i wzmocnisz swoją pozycję.

Struktura transakcji: zakup udziałów vs. zakup aktywów

W przejęciu strukturę transakcji można ułożyć jako „transakcję na aktywach” (asset deal) albo „transakcję na udziałach” (stock deal). Każde z tych podejść niesie inne konsekwencje.

Zakup udziałów

Przy transakcji na udziałach kupujący nabywa spółkę, przejmując 100% jej udziałów. Bierze więc cały biznes: aktywa, zobowiązania i wszelkie ukryte problemy. Sprzedający często wolą tę formę, bo daje czyste rozstanie z biznesem.

Zakup aktywów

Przy transakcji na aktywach kupujący nabywa tylko wybrane aktywa spółki i dzięki temu omija niechciane zobowiązania. Aktywa trafiają do nowego podmiotu, a pierwotna spółka właściciela istnieje dalej, tyle że z mniejszą liczbą aktywów. Kupujący zyskuje tu możliwość wybrania wartościowych aktywów i pozostawienia problematycznych części biznesu.

Ogólnie transakcje na udziałach są prostsze niż na aktywach, a kupujący sięgają po te drugie z dwóch głównych powodów: by uniknąć ukrytych zobowiązań i ze względu na korzystne opodatkowanie (zależnie od jurysdykcji). Jeśli masz pewność, że nie ma nieujawnionych zobowiązań, a opodatkowanie wychodzi tak samo, oba typy transakcji w praktyce się nie różnią.

Struktura transakcji: warunki płatności

Warunki płatności w term sheecie pokazują, jak kupujący zamierza zapłacić za przejęcie. Dla sprzedających to kluczowa sprawa, bo wprost decyduje o tym, ile pieniędzy wyjmiesz z transakcji.

To także sekcja, w której jest największy potencjał, by stworzyć rozwiązanie korzystne dla obu stron. Najczęściej stosowanym mechanizmem jest earn-out, czyli część ceny zakupu uzależnioną od osiągnięcia przez spółkę docelową określonych celów finansowych.

Kupującemu zmniejsza to płatność z góry i daje warstwę ochrony, bo wiąże część ceny z przyszłymi wynikami spółki. Sprzedającemu pozwala uchwycić korzyści z przyszłego wzrostu firmy.

Żeby to zadziałało, obie strony uzgadniają kryteria earn-outu: (a) wskaźniki finansowe, takie jak przychody lub EBITDA; (b) okres na osiągnięcie tych celów, zwykle od jednego do trzech lat.

Przykład earn-out: przejęcie Barber-Nichols przez Graham Corp.
Warunki earn-out:

• Na podstawie EBITDA za rok obrotowy 2024
• Jeżeli EBITDA wygenerowana przez Spółkę w roku obrotowym 2024 jest niższa niż 8 750 000 USD, wówczas 0 USD
• Limit 14 000 000 USD
• Jeżeli EBITDA wygenerowana przez Spółkę w roku obrotowym 2024 jest równa lub wyższa niż 8 750 000 USD, wówczas kwota ustalona według następującego wzoru:

7 000 000 USD + (rzeczywista EBITDA – 8 750 000 USD) x (7,00/2,25)

Zgadzając się na earn-out, jako sprzedający zwróć uwagę na kilka rzeczy:

1. Jasno zdefiniowane wskaźniki wyników. Upewnij się, że rozumiesz wskaźnik finansowy, na którym opiera się earn-out. EBITDA najmocniej koreluje z wartością spółki, ale na wiele sposobów da się na nią wpłynąć drobnymi decyzjami biznesowymi lub księgowymi. Dlatego powszechnie sięga się też po przychody, którymi trudniej manipulować.
2. Utrzymanie kontroli nad wynikiem. Jeśli to możliwe, postaraj się zachować pewną kontrolę lub wpływ na firmę po przejęciu. Wyniki, od których zależy wypłata earn-outu, można bowiem zmienić zmianami w strategii lub sposobie działania biznesu. Kupującemu trudno bronić earn-outu, gdy przejmuje pełną kontrolę, a Ty odchodzisz wkrótce po transakcji.

W takich ustaleniach kluczowe są przejrzystość i zaufanie. Sprzedający musi wierzyć, że kupujący poprowadzi spółkę tak, by dało się osiągnąć ustalone cele. Kupujący z kolei musi zaufać prognozom przyszłych wyników, które przedstawił sprzedający.

Struktura transakcji: płatność gotówką vs. akcjami

Najczęstszą formą płatności jest gotówka i to ona jest dla założycieli najlepsza oraz najmniej kłopotliwa.

Płatność w akcjach (nazywanych też udziałami lub kapitałem) najczęściej pojawia się na rynkach publicznych, gdy przejmuje spółka giełdowa o płynnych akcjach. Bieżąca wartość choćby 10 000 akcji Apple jest znana, podobnie jak historyczne wyniki spółki i szczegółowe dane finansowe. Ale nawet wtedy przyjęcie zapłaty w akcjach naraża właściciela na ryzyko kursu, zwłaszcza że akcje obejmie klauzula lock-up: sprzedasz je na otwartym rynku dopiero po określonym czasie (zwykle 180 lub 360 dni).

Płatność w akcjach spółki prywatnej zdarza się w transakcjach M&A rzadko. Ta opcja dokłada sprzedającemu kolejnych niewiadomych. To trochę zgadywanka, bo spółka prywatna nie musi publicznie ujawniać danych finansowych, więc trudno ustalić wartość Twoich akcji. A ich sprzedaż? To zupełnie inne wyzwanie, bo nie ma dla nich otwartego rynku. Zanim przyjmiesz taką ofertę, musiałbyś więc naprawdę dokładnie prześwietlić kondycję finansową spółki, jej potencjał wzrostu i plany dotyczące exitu.

Cena zakupu i wycena

To jeden z najważniejszych obszarów każdego term sheetu, a zarazem ten z największą liczbą haczyków, zwłaszcza dla osób bez doświadczenia.

Mnożniki wyceny

Sposób zdefiniowania ceny zakupu w term sheecie mocno wpływa na to, ile ostatecznie dostaniesz. Dwie popularne metody to cena stała albo wycena oparta na mnożnikach.

Cena stała jest prosta: to uzgodniona kwota, która się nie zmieni. Nie uwzględnia jednak zmian w wynikach firmy między podpisaniem term sheetu a domknięciem transakcji.

Wycena oparta na mnożnikach finansowych, takich jak EBITDA, przychody czy zysk netto, daje z kolei większą elastyczność. Koryguje cenę o najnowsze wyniki finansowe spółki, które zwykle ocenia się bliżej daty domknięcia.

Cena stała daje pewność, ale mnożniki mogą wywindować lub obniżyć cenę ostateczną, w zależności od wyników spółki.

Wartość przedsiębiorstwa (EV) / „cash-free, debt-free”

Cenę zakupu w term sheecie podaje się zwykle na bazie wartości przedsiębiorstwa (Enterprise Value). W żargonie finansowym to wartość samego biznesu, bez jego długów i bez gotówki uzbieranej przez lata. Dzięki temu da się porównać firmy o różnym poziomie zadłużenia i gotówki.

W term sheetach zapisuje się to zwykle jako „cash-free, debt-free”. Gdy transakcja fuzji i przejęć jest opisana jako „cash-free, debt-free”, oznacza to, że kupujący oferuje cenę przy założeniu, że biznes zostanie przekazany bez gotówki i długu w bilansie. Każda gotówka pozostawiona w firmie zwykle zwiększyłaby ostateczną cenę zakupu, a każdy dług by ją obniżył.

Cena zakupu wypłacona udziałowcom spółki docelowej (Equity Value) wyliczana jest więc tak:

Stoi za tym następujące rozumowanie:

1. Jeśli uzbierałeś sporo gotówki i przez lata nie wypłacałeś dywidend, kupujący powinien zapłacić za nią co do dolara, o ile zostanie ona w firmie na dzień domknięcia
2. Jeśli masz znaczny dług finansowy (kredyty, leasingi i tym podobne), kupujący spłaci go za Ciebie, ale tylko wtedy, gdy cena zakupu spadnie o dokładnie tę samą kwotę

Znormalizowany poziom kapitału obrotowego

W otrzymanym term sheecie może paść sformułowanie w rodzaju „skorygowane do znormalizowanego poziomu kapitału obrotowego na dzień domknięcia”. Kapitał obrotowy netto to różnica między aktywami obrotowymi a zobowiązaniami bieżącymi. Szczególnie liczy się dla firm produkcyjnych i handlowych, które mają duże i zmienne poziomy zapasów oraz należności.

Przy ustalaniu warunków transakcji w liście intencyjnym (LOI) w M&A zwykle uzgadnia się „znormalizowany” poziom kapitału obrotowego netto, który firma ma utrzymywać aż do domknięcia.

Klauzula ta bierze się stąd, że kupujący w istocie nabywa gotówkę spółki na dzień domknięcia transakcji. Dla jasności weźmy przykład. Załóżmy, że jeden z Twoich dużych klientów, zwykle płacący na czas, spóźnia się z płatnością 1 mln USD wymagalną przed domknięciem. Saldo gotówki spółki jest więc na ten dzień niższe. Ale skoro kapitał obrotowy netto przewyższa „normalny”, korekta kapitału obrotowego da Ci o 1 mln USD więcej.

Zespół zarządzający

Sekcja „Zespół zarządzający” w liście intencyjnym (LOI) dotyczy przyszłości kadry kierowniczej po przejęciu. Ta część jest szczególnie istotna dla kupujących, którym zależy na dalszym wkładzie obecnego zarządu - ten często niesie sporą wartość: wiedzę o spółce, ugruntowane relacje z klientami i doświadczenie branżowe.

W tej sekcji kupujący przedstawia swoje zamiary wobec obecnego zarządu po transakcji M&A. Może utrzymać dotychczasowy zarząd, pozmieniać role, a nawet wprowadzić nowych ludzi.

Mogą tu też paść kwestie umów o pracę, planów motywacyjnych, zakazów konkurencji czy planowania sukcesji. To istotne szczegóły, bo wprost rzutują na strategiczny kierunek spółki oraz motywację i zaangażowanie kluczowych pracowników po przejęciu.

Jasne opisanie przyszłości zarządu w LOI sprawia, że obie strony tak samo rozumieją role i oczekiwania, co zawczasu rozbraja możliwe nieporozumienia.

-

Interpretacja i negocjowanie term sheetu w M&A to nie jednorazowa czynność, lecz proces, który toczy się w rytmie pytań i wyjaśnień. Pamiętaj: o każdą brakującą sekcję term sheetu można i należy poprosić na piśmie, zanim ruszysz dalej. Term sheety nie są wprawdzie prawnie wiążące, ale zwykle nadają ton i kierunek całej transakcji.

Możesz się z nami skontaktować w sprawie bezpłatnej oceny otrzymanej oferty przejęcia. Nie musisz ujawniać, kim jest kupujący, a mimo to zapewnimy Ci strategiczne doradztwo w zakresie wyceny, negocjacji i kolejnych kroków.

Dlaczego przy sprzedaży firmy potrzebujesz doradcy M&A

Oferta przejęcia to przełomowy moment na drodze każdego właściciela firmy. Dla wielu założycieli bywa jedynym takim wydarzeniem w karierze. Doradcy M&A wnoszą wiedzę, która pozwala wynegocjować najlepszą transakcję: czuwają nad wyceną, dynamiką rynku i strukturą transakcji. Gdy Ty prowadzisz firmę, oni pilnują szczegółów, dbają o Twoje interesy i wpływają na ostateczną cenę sprzedaży. Dzięki ich wiedzy i doświadczeniu sektorowemu podejmiesz uczciwą, dobrze przemyślaną decyzję.

O Aventis Advisors

Aventis Advisors to doradca M&A dla spółek technologicznych i wzrostowych. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby zawierano mniej transakcji M&A (za to lepszej jakości), we właściwym dla firmy i jej właścicieli momencie. Naszym celem jest doradztwo uczciwe i oparte na wnikliwej analizie, w którym jasno przedstawiamy klientom wszystkie opcje, w tym tę, by utrzymać status quo.

Skontaktuj się z nami, aby porozmawiać o tym, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda cały proces.