W dniu 15 kwietnia 2025 r. zorganizowaliśmy webinarium na żywo zatytułowane "SaaS Valuations in 2025: Dokąd zmierzamy?". Webinarium zostało zaprezentowane przez Marcina Majewskiego, Dyrektora Zarządzającego i Filipa Drazdou, Associate. Omówili oni ważne tematy dla założycieli i inwestorów SaaS, takie jak:
- Dzisiejsze trendy wyceny SaaS na rynkach publicznych i prywatnych
- Perspektywy wyceny SaaS na 2025 r.
- Wielka nadchodząca zmiana w wycenach SaaS
- Wzrost a rentowność: Co tak naprawdę wpłynie na wycenę SaaS w 2025 roku?
- SaaS w USA vs SaaS poza USA: Czy geografia wpływa na wyceny SaaS?
- Ten Reguła 40: Nadal aktualne czy nieaktualne?
Pełne nagranie webinaru obejrzysz poniżej. Jeśli chcesz pobrać materiały prezentacyjne wykorzystane podczas sesji, zrobisz to, klikając przycisk pobierania raportu po lewej stronie (na komputerze) lub przewijając na sam dół (na telefonie).
Poniżej znajduje się pełna transkrypcja dyskusji, nieznacznie zredagowana dla jasności, płynności i zwięzłości.
Powitanie i wprowadzenie
Marcin Majewski:
Witamy w naszym webinarium na temat wycen SaaS 2025. Nazywam się Marcin Majewski, a dołączył do mnie Filip Drazdou. Cieszymy się, że jesteście z nami. To pierwsze webinarium, które organizujemy w Aventis Advisors i chcielibyśmy, abyście podzielili się z nami swoimi opiniami.
Filip Drazdou:
Pracuję w Aventis od ponad pięciu lat, głównie przy transakcjach związanych z oprogramowaniem i usługami IT. Prowadzę również większość naszych badań. Kiedy zaczęliśmy publikować wyceny SaaS, nigdy nie wyobrażaliśmy sobie, że stanie się to tak szeroko wykorzystywanym źródłem informacji.
Gdzie obecnie znajdują się wyceny SaaS?
Marcin Majewski:
Zaczynamy od jednego z naszych ulubionych wykresów: 10 lat wyceny SaaS. Obejmuje on:
- Mnożniki EV/Revenue dla największych amerykańskich firm SaaS
- Globalna próba ponad 100 firm SaaS
- mnożniki prywatnych transakcji M&A
Do wybuchu pandemii wszyscy wiemy, jak to wyglądało: po wyborach w USA wyceny przeżyły boom, po którym przyszło gwałtowne załamanie. W I kwartale 2025 r. transakcji zamknięto mniej i spodziewamy się, że ta tendencja się utrzyma. Kluczowe pytanie brzmi: czy to już dno? Czy nastąpi odbicie, czy czeka nas dalszy spadek?
Powodów do optymizmu jest sporo: penetracja SaaS wciąż jest niska, popyt na automatyzację wysoki, a rynek pracy napięty. Nie brakuje jednak i powodów do ostrożności.
Filip Drazdou:
Gdybym miał budować scenariusz pesymistyczny, wróciłbym do fundamentów: wzrostu, rentowności i stóp dyskontowych. Wzrost hamuje. Jeśli nadejdzie recesja, a nie jest to przesądzone, może wyhamować jeszcze bardziej. Przy wzroście na poziomie 10% i marży 10% wyceniasz się na 50-krotność EBITDA. W otoczeniu niskiego wzrostu i wysokich stóp trudno to uzasadnić.
EV/Revenue do wzrostu: wskaźnik EVRG
Analizując tę kwestię, postanowiliśmy zbudować alternatywny wskaźnik. O ile dla tradycyjnych akcji często stosuje się relację ceny do zysku i wzrostu (PEG), o tyle nas interesowało, co pokaże analogiczna miara oparta na EV/Revenue i wzroście (EVRG), czyli w istocie ile rynek płaci za jednostkę wzrostu.
Co ciekawe, wskaźnik ten rośnie systematycznie od 2019 r., z wyraźnym skokiem w 2021 r., który z perspektywy czasu był zapewne przesadzony. Od tamtej pory skorygował się i utrzymuje na względnie stabilnym poziomie około 40. Ta stabilność maskuje jednak istotny problem: w 2020 r. spółki rosły w tempie 25% przy wskaźniku na poziomie 40. Dziś te same spółki rosną zaledwie o 14%. Jeśli to spowolnienie się utrzyma, można oczekiwać, że mnożniki wycen będą musiały za nim podążyć.
Marcin Majewski:
I to niezależnie od globalnej koniunktury. Jeśli tempo wzrostu spadnie, wyceny za nim podążą. Model biznesowy SaaS i same spółki SaaS są nagradzane za wzrost, a gdy on zniknie, zniknie też premia. Chyba że AI naprawdę wystrzeli. To się dopiero okaże.
Ryzyko makroekonomiczne, handlowe i inflacyjne dla wycen SaaS
Filip Drazdou:
Następnie chcieliśmy trochę dotknąć tematu globalnej gospodarki i ceł oraz tego, jak wpływają one na spółki SaaS. Jak odnajdujesz się w tym nowym otoczeniu? Marcin, opowiedz nam więcej.
Marcin Majewski:
Nie odkryję Ameryki, mówiąc, że USA od wielu lat są importerem towarów. Pokazujemy, że strumień towarów płynął do Stanów, które za swój import płaciły własną walutą.
Pytanie brzmi: jak to się bilansuje? Towary płyną do USA, ale walutę trzeba gdzieś reinwestować. Dlatego świat, a zwłaszcza Chiny i inne kraje z nadwyżkami handlowymi, intensywnie inwestował w amerykańskie papiery wartościowe. Ten ogromny recykling dolara finansował rynek akcji, branżę venture capital i amerykański dług skarbowy. Cały świat pompował pieniądze do USA, otrzymując w zamian papiery wartościowe za przekazaną pracę i zasoby.
Teraz spodziewamy się (a właściwie już to obserwujemy za sprawą nowej administracji USA) spadku napływu towarów do Stanów. I na tym historia się nie kończy. Jeśli wyhamuje strumień pieniędzy z USA do reszty świata, kraje będą mniej inwestować w amerykańskie aktywa. Świat będzie posiadał mniej amerykańskich papierów wartościowych, co zmniejszy popyt na akcje, venture capital i private equity.
Ta dynamika nie działa na resztę świata tak samo. To, co widzimy w USA, wyraźnie różni się od sytuacji w części europejskiego przemysłu. Rzekoma wyjątkowość amerykańskiej branży SaaS może wcale nie być tak wyjątkowa: być może napędzały ją przepływy handlowe i nadwyżka przemysłowa, a nie sama innowacyjność produktów.
W miarę jak USA przekierowują zasoby z ryzykownych przedsięwzięć technologicznych do tradycyjnego przemysłu, może się to zmienić. Aby to zobrazować, przygotowaliśmy ciekawe studium przypadku. Na kolejnym slajdzie pokazujemy zestawienie dwóch spółek, a to porównanie mówi wiele.
Filip Drazdou:
Salesforce i SAP to obaj wielcy gracze, o w gruncie rzeczy zbliżonej wartości przedsiębiorstwa i podobnych wskaźnikach. Rosną w tempie około 10% i mają marże w okolicach 20%, więc obecnie są do siebie dość podobni.
Przeanalizowaliśmy, jak ich mnożniki zmieniały się przez ostatnie 10 lat. Przez cały ten okres Salesforce utrzymywał wobec SAP premię w mnożniku przychodów sięgającą nawet 100%. W ostatnich kilku latach zaczęło się to jednak zmieniać i różnica zaczęła się kurczyć.
A ostatnio, pod koniec 2024 i na początku 2025 r., SAP wręcz wyprzedził Salesforce pod względem mnożnika przychodów. Sądzę, że to splot wzrostów na akcjach europejskich i spadków na amerykańskich. Ogólnie jednak widzimy konwergencję. Powiemy o tym nieco więcej później i pokażemy, jak wygląda to na większej próbie. To świetny przykład tego, jak pierwotna spółka SaaS, jeden z pionierów, jest dziś wyceniana niżej niż SAP, uchodzący rzekomo za bardziej staroświecki biznes.
Patrząc na to, powiedziałbym, że SAP ma nieco lepsze fundamenty. Pod względem przywiązania klientów, o którym w SaaS mówimy tak wiele, SAP jest moim zdaniem lepszym produktem. A jego pozycja na rynku europejskim jest stabilniejsza.
Myślę, że w najbliższych latach możemy zobaczyć, jak firmy coraz częściej kupują oprogramowanie z własnego regionu. To swego rodzaju rozdrobnienie globalnej gospodarki i próba uniezależnienia się od importowanego oprogramowania, jeśli można tak powiedzieć.
Perspektywy wyceny SaaS w 2025 r.
Marcin Majewski:
Oczekujemy:
- Ogólnie wolniejszy wzrost gospodarczy: co do tego chyba się zgodzimy. W miarę jak w globalnej gospodarce przybywa napięć, niepewności i barier handlowych, a globalizacja się cofa, przełoży się to na wolniejszy wzrost przychodów spółek SaaS. Można więc oczekiwać, że klienci korporacyjni będą ostrożniej inwestować w SaaS, a cykle sprzedaży się wydłużą. Jak to wpłynie na wyceny? Rzecz jasna negatywnie. Prognozy dla spółek zostaną obcięte, a wyceny spadną.
- Uporczywa inflacja: to kolejna kwestia, bardziej niuansowa. W globalnej gospodarce już teraz widać utrzymującą się inflację. Zmiany w bilansach handlowych między krajami będą jednak oddziaływać w różny sposób. W miarę jak USA wprowadzają kolejne bariery handlowe, będą mierzyć się z bardziej uporczywą inflacją, podczas gdy reszta świata może spodziewać się wręcz spadku cen towarów, bo w gospodarce jest więcej luzu, więcej dostępnych dóbr i mniejszy popyt ze strony Stanów. Możemy więc zobaczyć, nawet w krajach takich jak Chiny czy część Europy Zachodniej, pewien poziom deflacji napędzanej tymi zmianami. A jeśli pojawi się deflacja, z pewnością przyjdą też cięcia stóp procentowych. EBC będzie bardziej gołębi niż Fed, co przełoży się na niższy koszt kapitału, choćby w strefie euro. Dlatego wpływ na wyceny jest zniuansowany i trzeba go rozpatrywać kraj po kraju. Obawiamy się jednak, że spółki z siedzibą w USA będą pod względem wyceny tkwić w miejscu, podczas gdy spółki europejskie, chińskie czy szerzej z regionu APAC zanotują wzrost.
Czy jest coś, Filipie, co możemy powiedzieć, aby uzyskać bardziej optymistyczne oświadczenie?
Filip Drazdou:
Tak. Myślę, że jak przy każdej recesji, a ta jest moim zdaniem mocno spóźniona, nastąpi selekcja. Dla firm z dobrym produktem i silnym dopasowaniem do rynku to świetna okazja, by zabłysnąć i zostawić w tyle te, które przepalały pieniądze z funduszy venture capital.
Sądzę, że daje to szansę zwłaszcza założycielom rozwijającym firmę z własnych środków (bootstrapping), by przechytrzyć hojnie finansowanych rywali, tym bardziej że o finansowanie będzie teraz trudniej. Firmy rosnące dzięki samemu produktowi (product-led growth), blisko swoich klientów, będą miały swój moment.
Dylemat między wzrostem a rentownością dla firm SaaS
Filip Drazdou:
Tak, warto pociągnąć wątek dylematu wzrost kontra rentowność, wiecznie obecnego w spółkach SaaS. Wszyscy znamy Rule of 40: suma marży EBITDA i wzrostu przychodów powinna przekraczać 40%.
Dziś, w tak niepewnym otoczeniu, wielu założycieli zastanawia się: postawić bardziej na zysk czy na wzrost przychodów?
Przeprowadziliśmy więc krótką analizę, by sprawdzić, co rynek faktycznie nagradza w tej chwili. Zbudowaliśmy kilka klasycznych wykresów punktowych, zestawiając wzrost przychodów z mnożnikami przychodów oraz marżę EBITDA z tymi samymi mnożnikami.
Podobnie jak wcześniej, i chyba wielu się z tym zgodzi, na dzisiejszym rynku wciąż liczy się przede wszystkim wzrost przychodów. Każde 10 punktów procentowych wzrostu dodaje 1,6x do mnożnika przychodów. Marża EBITDA dla porównania nie robi aż takiej różnicy.
Jeśli więc stajesz przed wyborem, powiedzmy jeden punkt procentowy wzrostu kontra jeden punkt marży, to w świetle bieżących danych wciąż dość jasno wygrywa wzrost.
Marcin Majewski:
Zasymulowaliśmy też trzy typy spółek: wysoka rentowność przy niskim wzroście, wariant zrównoważony oraz wysoki wzrost bez zysku. Najwyższą wycenę długoterminową osiągnęła spółka nastawiona na wzrost. Nawet przy stopie dyskontowej 25% procent składany wzrostu bierze górę.
Jeśli spółka zdoła reinwestować część cash flow we wzrost i osiągnie 20% wzrostu przy 20% marży EBITDA, czyli scenariusz Rule of 40, po 10 latach może dojść do 24 mln USD przychodów i 5 mln USD EBITDA.
Drugi przypadek, stały wzrost 20% przy 20% marży, rośnie do 52 mln USD przychodów i 10 mln USD EBITDA.
Ostatnia spółka, choć początkowo nierentowna, z czasem wychodzi na plus. Jeśli mocno postawi na wzrost i skoncentruje większość inwestycji na początku, w ciągu 10 lat może sięgnąć 104 mln USD przychodów i pod koniec tego okresu wypracować 20% marży. Ostatecznie więc wszystkie trzy spółki modelujemy z 20% marżą EBITDA po 10 latach. Zadaliśmy sobie wtedy pytanie: jaka byłaby ich wycena dziś? Która jest lepszym zakupem? A bardziej praktycznie: jeśli przygotowujesz spółkę do sprzedaży, jakie KPI powinieneś sobie postawić, by zmaksymalizować jej wartość?
Patrząc na wyniki po prawej stronie wykresu: spółka o wysokim wzroście, według bardzo prostego modelu DCF, jest warta niemal dwukrotnie więcej niż ta o niskim wzroście. I to nawet przy wysokiej stopie dyskontowej kosztu kapitału, w naszym przypadku 25%. Wniosek jest jasny: w modelu biznesowym SaaS wzrost ma ogromną wartość.
SaaS w USA kontra poza USA: luka się zmniejsza
Filip Drazdou:
Zanim podsumujemy, chcieliśmy poruszyć jeszcze jedną kwestię: wpływ geografii na wyceny SaaS. Przez długi czas panowało przekonanie, że notowanie lub siedziba w USA, albo choćby sama sprzedaż na tamtejszy rynek, oznaczają wyższe wyceny.
Do 2021 r. z pewnością tak było. Ale teraz, po raz pierwszy, widzimy, że mediany wycen w Ameryce Północnej i w Europie się zbiegają.
W czasie bańki 2021 r. SaaS z USA cieszył się ogromną premią. Po wszystkich zmianach, o których mówił Marcin, czyli cłach i przesunięciach w globalnych przepływach kapitału, obraz wygląda inaczej. I ta nowa rzeczywistość może okazać się trwała. Dla założycieli rozważających IPO czy kierunek inwestycji sprawa nie jest już tak oczywista jak dawniej. Amerykańska premia w wycenie może przestać obowiązywać.
Marcin Majewski:
Nie jest już jasne, czy posiadanie siedziby w Stanach Zjednoczonych gwarantuje wyższą wycenę. Regionalna inflacja, polityka stóp procentowych i gotowość AI zdefiniują przyszłe premie.
Polityka banków centralnych również z pewnością wpłynie na wyceny w najbliższych kwartałach. Zobaczymy, co zrobi Fed, czy dostarczy więcej płynności na amerykańskie rynki akcji lub do szerszej gospodarki. Jeśli tak się stanie, ceny amerykańskich akcji mogą odbić. Znów jednak nie wiemy, co nowa administracja USA zrobi z cłami; dowiemy się za 90 dni. Jeśli uczestnicy będą zainteresowani, moglibyśmy wrócić do tematu mniej więcej wtedy, powiedzmy 90 dni po Dniu Wyzwolenia.
Ostatnie tygodnie były czasem ogromnej niepewności i nie sądzę, by szybko się to skończyło. Wszyscy próbujemy zrozumieć, co się dzieje, i dotrzeć do aktualnych informacji, ale, jak już wspomniałem, nikt tak naprawdę nie wie.
Na razie mamy więc okres dużej niepewności i jest spora szansa, że to tylko krótkotrwały epizod, po którym amerykańskie akcje wrócą do gry. Szczerze mówiąc, nikt tego nie wie. Wiele strategii akcyjnych pomyliło się w prognozach. Sam nawet nie próbowałbym prognozować; czas pokaże.
Patrząc na to, co dzieje się w globalnej gospodarce i na rynkach finansowych, i biorąc pod uwagę historię wcześniejszych kryzysów, jak ten z 2009 r. czy bańka dot-com, uważam, że wyceny są wciąż wywindowane. Bardzo wysokie jak na standardy historyczne.
Sądzę, że zanim dotkniemy dna, jest jeszcze miejsce na spadki, może nawet o 40% od obecnych poziomów. Filip, często o tym rozmawiamy wewnętrznie: patrząc na NASDAQ, wciąż widzimy 30-40% potencjału spadkowego.
Czy założyciele SaaS powinni czekać czy sprzedawać?
Marcin Majewski:
To prowadzi do kolejnej ważnej kwestii: wielu założycieli może czuć teraz strach albo paraliż. Ale jeśli masz na stole dobry arkusz warunków , to nawet jeśli wyceny mogą jeszcze spaść, być może lepiej przyjąć ofertę i ograniczyć ryzyko. Powodów do spadków jest bowiem więcej niż do wzrostów.
Silne, szybko rosnące spółki mogą sobie pozwolić na czekanie, inne niekoniecznie. Niewiele daje oglądanie się wstecz i powtarzanie, że zeszły rok był lepszy. Być może te czasy nie wrócą, przynajmniej nie prędko. Zanim więc zobaczymy odbicie, czeka nas moim zdaniem niezła jazda w dół.
No i cła. Cła, cła, cła. To dziś temat większości rozmów w kręgach biznesowych. One nie znikną. O nowej administracji mogę powiedzieć tyle, że w swoim podejściu jest dość fundamentalna. Wiele osób w jej szeregach ma cła wysoko na liście priorytetów.
Nie łudziłbym się więc, że to stan przejściowy. Dotyka on każdego biznesu, także tych z branży SaaS, choć w różnym stopniu. Każdy założyciel musi sam ocenić, jak cła wpłyną na jego firmę. Ogólnie jednak skutki będą przeważnie negatywne. Część firm może zostać oszczędzona. Niektóre mogą nawet skorzystać. Ale ogólny trend nie jest sprzyjający.
Filip Drazdou:
Jeśli Twoja firma mierzy się ze stagnacją wzrostu, teraz może być właściwy moment, by rozważyć strategiczny exit, zwłaszcza dopóki wyceny są jeszcze względnie wysokie. Historycznie spowolnienia nie dają sprzedającym lepszych warunków.
Końcowe przemyślenia i wnioski
Filip Drazdou:
O AI: krótkoterminowo potencjał wzrostu, długoterminowo komodytyzacja. Dodatki AI mogą dziś kosztować 10-20 USD od użytkownika, ale marże będą się kurczyć. Granica między SaaS a aplikacjami natywnie opartymi na AI się zatrze.
Marcin Majewski:
Obniża też bariery wejścia. Tworzenie oprogramowania jest tańsze. Bardziej zaczną się liczyć relacje i integracja dopasowana do konkretnego biznesu.
O usługach profesjonalnych: tradycyjnie się przed nimi odradzało. Ale w miarę jak Wielokrotności SaaS się kurczą, a AI wspomaga świadczenie usług, mogą one odzyskać atrakcyjność, zwłaszcza w modelach hybrydowych.
Marcin Majewski:
- Jest mało prawdopodobne, abyśmy ponownie zobaczyli wyceny z czasów COVID.
- Wyceny utrzymują się na historycznie wysokim poziomie, ale istnieje większe ryzyko ich spadku.
- Wzrost wciąż jest królem. Inwestuj w niego, ale mądrze.
- Premia za wycenę w USA zanika. Geografia ma znaczenie.
- Sztuczna inteligencja jest transformacyjna, ale obniża obronność fosy.
Najważniejsze z sesji Q&A
O wycenach sztucznej inteligencji: AI stanie się standardem. Krótkoterminowo może poprawić marże, ale długofalowo staje się dobrem powszechnym. Spółki SaaS muszą wpleść je w sensowny sposób w swoje procesy pracy.
W sprawie taryf cyfrowych: Bardzo mało prawdopodobne, by dało się je wprowadzić. Państwa zmierzają jednak w stronę suwerenności technologicznej: regionalnych chmur, bezpiecznej infrastruktury i większej liczby lokalnych dostawców.
O wycenie hybrydowych modeli SaaS/usług: Kiedyś wyceny karały usługi, ale teraz, przy niższych wielokrotnościach SaaS i dostarczaniu usług wspomaganych przez sztuczną inteligencję, modele hybrydowe wydają się opłacalne, a czasem nawet zalecane.
Dlaczego potrzebujesz doradcy M&A w SaaS
Monitorowanie wycen spółek SaaS zapewnia ważny wgląd w trendy rynkowe i pomaga w określeniu strategii wyjścia z inwestycji. Jednak każda firma SaaS jest wyjątkowa, podobnie jak podróż każdego założyciela. Dlatego ważne jest, aby skonsultować się z ekspertami w dziedzinie rynkowi M&A w sektorze SaaS. w szczególności doradców specjalizujących się w sektorze SaaS i potrafiących zrozumieć wyjątkowe okoliczności.
Doradcy M&A w sektorze SaaS wiedzą, jak poruszać się w dynamice rynku i wycenach oraz jak koordynować wszystkie niezbędne obszary pracy. Podczas gdy Ty skupiasz się na prowadzeniu firmy, doradcy M&A w sektorze SaaS pracują skrupulatnie, by żaden szczegół nie został pominięty, i walczą o jak najlepszą transakcję. Ich sukces jest bezpośrednio powiązany z Twoim poprzez opłata za sukces i dlatego ich wpływ na ostateczną cenę sprzedaży może być znaczący.
O Aventis Advisors
Aventis Advisors jest doradca M&A dla spółek SaaS. Wierzymy, że świat byłby lepszy, gdyby zawierano mniej (ale lepszej jakości) transakcji M&A, w odpowiednim momencie dla firmy i jej właścicieli. Naszym celem jest uczciwe, oparte na rzetelnej analizie doradztwo, w którym jasno przedstawiamy klientom wszystkie opcje, w tym tę, by zachować status quo.
Skontaktuj się z nami, aby omówić, ile może być warta Twoja firma i jak wygląda ten proces.
